市场认为，公司香精业务增长相对稳定，烟精业务占比较小，贡献不大。
在我们看来，爱普烟草香精业务具有资源和技术优势，21年底开始开展盈利能力高的电子烟油业务，预计未来将超出预期。
1)电子烟行业快速增长，雾化烟油业务前景广阔，带动烟香行业快速增长。2020年烟香行业规模78.预计2025年行业规模将达到180亿元，5年CAGR实现20%左右。
2)具有客户资源优势:目前爱普烟香业务规模为1.大约5亿元。客户资源：主要是传统香烟的精华产品。合作客户包括湖北、云南、四川、重庆、河南、上海香烟等，品牌包括玉溪、云烟、红塔山、中国、双喜等。
2)具有技术优势：公司多年来深入从事香料业务，与上海烟草保持技术合作，开发200-300种香料品种，10多个品种进入烟草储备，具有技术优势，公司电子烟精业务产品储备已基本完成。
由于烟草精华的毛利率较高，基本保持在60%以上，远高于公司传统业务的毛利率。随着明年电子烟油产品的推出，预计烟草精华业务的比例将继续增加，推动整个精华业务盈利能力的不断提高。
超出预期2：随着产能的释放，食品配料业务成为新的业绩驱动力
市场认为，巧克力和果酱业务产能扩大后，订单不足，对后续业绩贡献有限；
我们认为，目前两家业务供应短缺。随着产品率的提高和产品和客户结构的升级，食品成分对后续业绩的贡献有望超出预期。
1)工业巧克力:未来三年产能每年增长2万吨，纯脂巧克力比例有望持续增长，推动整体业务盈利能力提升。
现状:2020年工业巧克力收入3.2亿元（ 34.5%)，设计产能4.8万吨，实际约3.8万吨。主要客户是伊利、好时、雀巢、明治、亿滋等知名龙头企业。
量：未来三年每年释放2万吨产能，届时拥有接近10-11万吨的设计产能。当前巧克力产能3.计划新增产能8万吨，预计每年释放2万吨，21年将成为中国产能最大的工业巧克力工厂。
价格：产品结构调整促进了价格的持续上涨。目前，纯脂肪：代理脂肪的比例为1：9。随着终端客户需求的增加，纯脂肪需求将继续增加。爱普的最新生产线均为纯脂肪巧克力生产线，完全可以满足客户的需求。纯脂肪比例的提高将推动整个业务的盈利能力。
订单：订单充足，供应短缺。根据公司已成为合格品牌供应商的客户，巧克力年产能需求为20-25万吨，可完全覆盖后续产能释放。
目前，巧克力业务净利率约为5%。随着产能释放带来规模效应的提高和客户和产品结构的升级，预计净利率将在稳定状态下达到10%以上。
2)水果制品:未来三年产能每年提高1-1.5万吨，客户和产品结构不断优化，不断提高良品率，提升整体业务盈利能力。
现状:2020年果酱业务收入1.09亿元( 76%)。在产能方面，浙江目前比欧产能为1.主要客户为蒙牛、光明、伊利等知名龙头企业。
量:未来三年产能将继续释放。目前果酱产能1.2万吨，计划新增5万吨(设计产能)产能，预计未来三年每年释放1-1万吨.5万吨产能。
价格：提高产量和产品结构调整，提高整体盈利能力。比欧的产能，尤其是新产能，主要是价格较高的高端果酱产品。从产量来看，过去比欧子公司亏损，主要是因为设备和技术调试的产量不高。目前公司产量上升到80%以上，毛利率上升到20%以上。随着后续产量的提高和产品结构的调整，公司整体果酱产品的盈利能力将继续提高。
订单：目前公司订单充足，整体产能供不应求。21年果酱产品存量客户意向订单接近14万吨，远远超过目前比欧产能；大客户资源优势保证了对爱普工业果酱的稳定需求。与此同时，该公司也开始为盒马提供2C端果酱制品(OEM)整体盈利能力远高于原客户，业绩增量将继续贡献。
我们预计2021年公司果酱产品净利润(非并表)将达到200-300万元，扭亏为盈。随着良品率的提高和客户和产品结构的升级，预计稳态下净利率将达到10%-15%。
利润预测和估值
我们预计2021-2023年公司收入分别为32.32/41.14/50.同比增长39亿元，分别为21亿元.1%、27.3%、22.5%；归母净利润分别为2%；.01/2.71/3.32亿元，预计2021-2023年公司EPS分别为0.63/0.85/1.04元，对应PE分别为24.63/18.30/14.95倍。根据行业平均可比估值，2022年我们给爱普股份30-35倍PE，对应目标市值80-90亿元，对应现价仍有35%以上的空间，首次覆盖，给予买入评级，重点推荐。
风险提示：食品安全风险和消费者偏好发生了很大变化，新业务扩张低于预期
在过去的90天里，有两家机构对该股进行了评级，并购买了两家；根据证券之星估值分析工具，爱普股份（603020）的好公司评级为3星，好价格评级为3星，综合估值评级为3星（评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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