商业模式分析

涪陵电力公司成立于 199 年，原为电力供销公司，主要集中在重庆涪陵区行政区域。

商业模式是从国家电网购买电力，然后通过销售赚取差价。这样的业务没有什么新鲜事，公司的收入也在缓慢增长，净利润一直保持在数千万的水平。

然而转机出现了，2016 年 4 月公司收购国网节能公司配电网节能业务，业务范围扩展至配甴网节能领域。

与其说是收购，不如说是国家电网向涪陵电力廉价出售优质资产，因为节能业务在两三年内收回了收购价格。

此后，公司的主要利润来源成为配电网节能业务，也成为配电网节能领域唯一的上市平台，开始走上高增长的牛股之路。

配电网节能业务主要采用合同能源管理(以下简称 EMC）该模式为用户提供节能诊断、改造等服务，通过节能效益共享回收投资，获得合理利润。

由于是配电网的节能业务，公司的客户基本上都是国家电网旗下的公司，既属于熟人业务，又差钱。

国家电网和南方电网是配电节能业务的两大客户，其中国家电网占90%以上，节能业务基本由国家电网子公司承包。

这一特殊业务创造了公司的特殊经营权，公司有很强的行政壁垒，其他企业无法进入配电节能业务。

同时，公司在年度报告中多次强调，当前电力供应业务在营业执照范围内按照国家有关规定从事经营业务，国家正在实施电力体制改革。

公司经营的配电网节能业务是为电网节能降损提供节能改造和综合治理，是国家大力支持和倡导的朝阳产业，可见行业繁荣。

财务分析

了解后公司的商业模式后，我们需要进一步分析公司的财务特征。

增长分析：收入和净利润代表公司的增长，增长越快，股票的投资价值越高。

从近年来的收入来看，公司的收入增长放缓，但净利润增长持续高增长。

业务增长率与净利润增长率之间的剪刀差主要取决于公司的业务结构。配电网节能业务自2016年起纳入公司。公司原供电业务收入长期徘徊在13亿左右，毛利率仅为9%左右。

2016年3月，节能业务始终保持高增长，收入.73亿增加到10.07亿，复合增长率高达50%，毛利率高达30%，仍在上升。

因此，收入与净利润剪刀的差异是由公司业务结构的调整造成的。这种错觉是由于供电业务的高收入和低毛利润的特点造成的。事实上，公司的主要利润来源是节能业务，这是公司业绩的核心。

换句话说，涪陵电力分析的重点是节能业务的分析。供电业务几乎没有增长，主要收入增长和净利润增长来自节能业务。

盈利分析：从毛利和三费来看，随着节能业务资产的注入，毛利率稳步上升，从2016年的13%上升到20%，但成本率只上升了不到2个百分点，净利润率从2016年的10%上升到15%。

还有这样一件好事，收入大幅增长，毛利增长，但成本率几乎没有上升多少。

涪陵电力显然是第三种，毛利率要么增加收入，要么降低成本，要么升级产品结构。

最初，节能业务是国家电网的子公司。公司主要负责国家电网配电节能业务的转型升级。当他们的家庭做生意时，销售成本率几乎为零，管理成本几乎保持不变。即使随着营业收入的增加，比例也会下降。

唯一的变化是节能业务的财务费用EMC模式决定的，所谓EMC该模式要求公司合作或独资承担节能建设项目，通过节能效益共享回收投资，获得合理利润。

简单来说，就是先垫钱建节能工程，省下来的钱每年以分成的形式分配给公司作为劳务费。

这种特殊的商业模式导致公司订单越多，资本支出就越大，公司自身的现金流无法满足大量的资本支出。因此，有必要通过贷款来维持业务扩张，因此财务成本率直线上升。

从这个角度看公司营收快速增长，费用率的变化却很小，随着节能业务营收的持续增长，公司的净利率有继续提升的空间。

现金流分析：段永平说，买股票就是买公司，买公司就是买未来的现金流折现，所以现金流是评公司综合实力的关键指标。

从投资端、销售端、运营端三个方向综合分析一家公司的现金流创造力。

从投资方面看，涪陵电力是一家重资产公司，固定资产比例近80%，年资本支出也超过了经营现金流净额。

涪陵电力似乎是一个重资产行业，努力工作只是为了赚钱。事实上，由于公司的特殊性，事实并非如此EMC经营模式。

涪陵电力需要先垫款，资本支出会更大，都会成为固定资产和在建项目。

事实上，固定资产并不完全属于公司。除供电业务的固定资产外，节能业务的固定资产仅暂时代为管理。合同完成后，固定资产直接消失，成为客户的固定资产。

因此，涪陵电力的固定资产不需要折旧，只需要在节能收入产生时成为运营成本。资本支出越多，公司的节能业务就越多，证明公司仍有很大的发展空间，这是一件好事！

在销售方面，公司近三年的应收账款收入占很小比例。2019年第三季度的增长与公司的支付节奏有关，而不是现金流的恶化。涪陵电力一般在第四季度完成支付，应收账款比例将恢复正常。

从销售现金流/销售收入来看，公司的销售收入收到真金白银的现金流。此外，经营活动的现金流/净利润比例远大于1，说明公司不仅净利润含金量充足，而且占用能力强，产业链地位优势明显。

具体分析了公司产业链的地位，发现公司几乎没有库存和应收账款，但应付账款高，应付账款周转天数高达300天，这也导致了公司的现金周期﹣300天。

这是伟大的，这表明公司在过去的一年里完全占用了上游资金来开展业务，而且资金不够，必须借另一笔贷款来扩大业务，适当的业务是令人羡慕的嫉妒，这一切都是由公司特别的EMC模型决定。