八大银行，八大银行美元兑换人民币汇率（银行行业的特点和研究逻辑的变迁——文字回顾）

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1、八大银行

八大银行是指中国人民银行、国家发展银行、中国农业发展银行、中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行和交通银行。然而，在日常生活中，人们经常提到中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行四大银行。

银行的主要业务

1、存储资金：银行有一个非常高的安全系统。用户将资金存入银行，既安全又保密，比其他地方更安全。银行通过用户存储的资金进行再分配，然后推出各种优惠存储利率供用户选择；

2、交易结算：第三方银行代表客户进行资产转账、汇款等交易，最大限度地保障客户资金安全；

3、自营交易：银行本身具有金融管理的优势，可获得不同的市场信息，为客户提供不同的金融产品选择；

4、承销：从金融市场获取信息，及时跟踪金融市场动态，选择具有独特发展潜力的金融产品，向客户推荐好的产品，以保护客户的重要利益；

5.投资理财咨询:银行理财顾问需要专业的理财技能和经验，能够为客户提供一对一的投资理财建议和指导，完善客户的理财计划。

2、「看穿十大行业」银行行业的特点和研究逻辑的变迁——文字回顾

【路演主题】银行行业的特点和研究逻辑的变迁

【路演时间】2021年10月22日15:30-16:30

【路演嘉宾】刘志平，华西证券银行行业首席分析师

【指导单位】四川证监局投保处

【点至观看直播回顾】

以下是直播回顾全文：

刘志平：各位投资者大家下午好，感谢四川局投保处对本次“看穿十大行业，给聪明投资者的行业分析”活动指导，感谢雪球和机构间市场投教基地的邀请。我是华西证券银行首席分析师刘志平，今天很高兴过来跟各位投资者交流一下银行行业的框架。

本次交流大约会花1小时的时间，给大家介绍一下银行行业的特点，怎么看银行行业以及投资逻辑怎么把握。

首先我们思考两个问题：

一、银行是经营什么的。

二、银行靠什么赚钱。

其实银行在大家的日常生活中接触非常多，第一个问题：银行是经营什么的，随着整个经济的发展，银行在经营战略上其实还是有非常明显的变化，在经济高速发展的阶段，实体融资需求非常旺盛，对于银行来说这个时间点更多还是聚焦于资产端的投放，主要是经营资金，把钱投放出去。

经营到了经济的一个阶段，需求并不是那么旺盛了，相对来说经济增速下行期一些客户的风险就会暴露出来了，这时候银行要分析客户，看客户到底有什么信用风险，我发放的贷款能不能收回来，客户有没有其它需求，这是发展到第二阶段。

后面随着居民财富的积累，企业融资需求多样化，银行自身如果靠信贷去服务客户其实越来越难了，在这个基础上更多还是会提供综合化服务，比如前几年保险、信托这种非银行类金融机构的崛起，对银行来说分流还是挺大的。对银行来说，这个时间经营什么要有一个综合管理的经营理念，有这个市场定位。

最近几年因为金融科技的发展，特别是90后客户转移的成本越来越低，可能同时是几家银行的储蓄卡用户，随着金融便利，钱可以在各个账户之间随时（转移），1秒钟就可以把钱从一家银行转到另一家银行，客户的转移成本越来越低，对于银行来说，就要想尽量让客户留在我的银行体系内，让客户的资产更多留在我的账户体系内。对他们来说，银行现在要经营的就是研究大家的消费场景和经营场景，要分析一些数据，对整个行业来说，经营侧重点其实有一个变化过程，这是第一个问题。

第二个问题是银行靠什么赚钱，大家可能第一时间就想到靠利差，它是放贷款、收利息嘛。但银行其实过了经济粗放期之后，靠利差赚钱其实越来越难了。

如果靠利差赚钱，从风险定价角度，不同客户的风险是不一样的，从银行角度给出的融资成本是不一样的，融资成本不光要覆盖资产端来源（负债端）的成本，还要涵盖信用成本，这个客户未来的贷款如果下调到不良，可能我要计提减值损失，在这种情况下风险定价就非常重要，包括期现错配，其实期现错配是银行盈利模式的一大来源。

还有最近几年越来越多的靠中间业务收入、非息收入，比如对公发债，作为承销商卖理财、卖基金收取服务服，再就是整个资产管理业务的能力，比如给对公客户不光发放信贷，还给你提供债券融资服务、投行类服务、资产证券化的服务等等。还有最近几年越来越多的科技赋能，科技赋能可以让银行实现批量获客，批量客户转化，这对于银行（特别是包括整个大金融机构）的盈利模式其实有翻天覆地的变化。

接下来我们先看看整个行业的情况，目前整个银行业金融机构差不多在4600家的法人机构数量，银行这边趋稳的结构，大行6家，股份制银行12家，城商行133家，其它是一些农村商业银行，农信社等金融机构，格局相对来说是比较稳定的。

目前上市银行的情况差不多是2016年银行股开始重启，之前都是老16家一直维持不变，2016年开始整个银行股开始了上市重启，到目前为止整个上市银行这边已经从老的16家扩容到了41家的水平。整个市值占比占A股市值的差不多10%左右的水平。从行业结构来看，随着中小银行市场化改革以及快速发展，从大行集中度来看还是有明显下降的。

比如左边的图，大行总资产的占比现在已经降到了40%以下，2003年时这个数据在55%的水平，基本下降了15个百分点，从利润的角度来看也有将近10个点的降幅，整个结构上来说集中度略有下降，市场相对来说更加均衡一些。

我们先开个场，现在进入到内容框架：

首先要掌握一下银行行业都有什么特点。因为银行业跟一般企业有很大的不同，它不经营实体；

如何研究银行行业，需要抓哪些点；

怎么投资银行板块，买银行股抓什么时点，抓什么个股。

银行行业的特点其实非常多，我们挑出三个比较重要的特点，其它的信用媒介、功能性的先不提了，先提几点比较重要的：

1、货币政策的传导中介。这决定了银行在我国金融体系里非常重要的地位。

2、银行行业的顺周期性，因为我们国家是间接金融危机的融资体系，在这个体系下来看银行是企业部门和居民部门主要的资金融资来源，有很强的周期性。

3、资本的高杠杆效应。高杠杆的经营模式靠资本的倍数实现信用扩张。

首先看第一点，货币政策的传导中介，我们分两个角度：

第一个角度是量的角度，体现在从整个基础货币通过商业银行做信用扩张来支持整个经济融资的需求以及一些信贷政策，比如之前的“两高一剩”行业要退出，对一些高端产业、科技类产业要加强支持，通过一些新的政策支持整个经济结构调整的功能。所以说从数据上来看，M2的增速跟商业银行总资产的增速可以看到右边这张图基本是一致的，比较有出入的地方基本是在2012年左右以及2016、2017年左右的水平，可以看到总资产的增速明显跟M2的增速有些出入，2012年主要是非标的突出增长，2016年主要是同业资产有了比较大的贡献，拉升了总资产的快速增长。从后面来看，接着就有一个拟合，2013-2014年对非标做了一些整顿，2018年开始金融降杠杆，同业杠杆有明显下降，甚至总资产的增速就已经低于M2增速的水平了，这是从量的角度。

从价的角度来说，商业银行是作为政策利率的有效传导，自律机制，维护利率的稳定以及行业发展等功能，大家知道现在利率市场化贷款已经完成，2015年就推出了基准利率，2019年开始实行了新的基准利率LPR，银行自律组织每个月会公布LPR的水平，银行会通过LPR以及自身负债端的成本确定银行新发放贷款的利率。

从影响因素来看基本还是整个经济的环境决定了融资需求的强弱，会给银行一定的溢价空间，比如现在整个融资需求不是很强，这种情况下银行的溢价能力就比较弱，融资需求比较强的时候银行的溢价能力就比较强。

还有政策利率，其实政策利率是指导利率，像2017、2018年，政策利率往上走，银行的贷款利率也会上行，包括市场流动性是松还是紧，整个货币政策是什么样的表态，整个信贷政策是怎样的行业倾斜，这些都是货币政策对于价的传导，有比较重要的影响。

左边和右边的图可以看出来，执行LPR之后整个商业银行对央行政策利率的传导效率还是有所提升的，我们看这一块，去年疫情以来基本上LPR降了40个PB左右的水平，但一般贷款利率降幅已经超过50个PB了，水平还是比较显著的。之前如果是执行贷款基准利率的阶段，可以看到加息时间点银行新发放贷款利率加的幅度更大，资产端的敏感度更强一些。

在基准利率保持不变的情况下银行新发放贷款利率还是有一定上行，这个传导相比LPR执行以后效率还是有所提升的，这个我觉得需要关注一下。

银行行业的第二个特点就是顺周期性，这个很好理解，因为我们国家是间接融资为主的经济体，整个银行是经济体获取融资的主要渠道，可以看到右边的图，银行基本在金融机构里独占鳌头，占总资产的90%以上，保险占6.5%，证券行业的总资产占3%左右的水平，这是间接融资体很大的一个特点。

左边的图，间接融资的经济体内M2占经济体的比例肯定也是非常高的，但日本是因为流动性陷阱货币超发，这个比例稍微高一些，这是一些直观表象。

主要原因是什么？因为间接金融为主跟整个经济结构的调整密切相关，可以看到整个实体贷款需求的指数，这还是有一个明显下降的，随着从工业化到经济结构调整，消费对于GDP拉动的提升，实体工业制造业的需求肯定是在下降的，同时可以看右上图，消费意愿比例还是有明显提升。反映在银行报表里可以看到居民部门的贷款有明显提升，一方面按揭，另一方面按揭被压住之后信用卡、消费贷，这些都支撑了整个居民部门贷款比重的提升，总结下来跟整个经济结构的调整密切相关。

密切相关是一把双刃剑，经济好的时候资产质量肯定很好，经济不好的时候资产质量肯定不好，不良率就会明显上行。同样地，银行的资产质量跟整个经济、跟整个工业增加值、企业盈利指标都有非常相关的关系。

第三点是资本的高杠杆效应。只有有了充足的资本才能有条件、有能力发放贷款，才能对实体做比较充分的融资需求的满足，同时资本比较充分你才有能力去应对后续发生信用风险和流动性风险的化解能力，所以近年来监管对商业银行资本补充的问题在各个场合都有提，特别是中小银行这块。可以看到随着商业银行盈利能力的下降，它内生资本补充的能力是在下降的，因为核心一级资本主要靠银行的未分配利润来补充，可以看到这个比例还是会有明显下降，最近几年整个行业ROE、ROA都在下降趋势，核心一级资本这边还是有一定的下降。

杠杆率，我们是以资产除以权益，权益倍数的概念是比较高的，一方面总资产跟M2这边比较匹配，整个资产还是比较多，另一方面我们国家居民储蓄占GDP的比例也是最高的，基本占40%左右的水平，负债比较高，杠杆率相对来说会高一些，这是银行的第三个特点。

接下来看第二大部分，我们怎么研究银行行业，应该看哪些指标。我们觉得把握好三方面：

（一）、业务的三个维度，银行可以划分业务的三个维度。

（二）、业务的三大风险。

（三）、关注：两大表以及主要指标，报表怎么看，看哪些重要指标。

首先从业务的三个维度，有三个。

1、面向主体。从面向主体来看基本可以分程公司业务、零售业务以及资金业务，这个比较好理解；

2、是否收息，可以分为收息业务，里面主要还是存贷业务，还有非息业务，不收利息收手续费的业务。

3、是否承担风险，基本划分为表内业务和表外业务，表内业务银行都是收手续费的，不需要承担风险敞口，但表内业务进表之后就要承担相应的风险，这是银行业务的三个维度。

我们从每个维度来看一下目前的情况：

首先从第一个维度，对公零售和自营业务这边可以看到整个银行的业务分布结构均衡性有明显提升，2019年这个数据对公资产基本占39%左右，零售占24%，但24%的比例比前六年其实提升了8个点的水平，资金业务这边也有所下降，从整个结构来看更加均衡，之前更多依靠对公以及自营业务，零售业务对它的贡献程度有明显提升。

从负债来看，随着居民理财的整个觉醒，负债是有流失的，所以从零售业务来看负债比例基本是略有下降，对公略有提升，这是从资产负债表的角度。

从利润表的角度来看，零售业务对于营收以及利润的贡献度也有明显提升，基本可以看到零售业务占整个营收的比重将近41%的水平，跟对公差不了几个百分点。从利润贡献率的角度基本已经超过对公了，之前只有24%左右，现在基本是40%左右的水平，对公低于整个零售业务的贡献度。这是第一个维度，零售业务成为整个商业银行增长，不管是从资产负债的角度还是从利润贡献角度、盈利角度来说都是一个新的动能，各家银行基本是从2017年开始积极布局零售业务，把它作为战略转型的定位，“一体两翼”等说法，零售业务的重要性从2017年开始有明显提升。

第二个维度从是否收息，分为收息业务和非息业务，收息业务主要是放贷款、债券投资这种收利息的，从目前表内占比来看，贷款占整个收息资产的比重差不多55%的水平，随着金融降杠杆的推进，这个比例相比前两年还是有一定提升的。从负债的角度有一些存款流失，有一些脱媒效应，可以看到存款占付息付债的比重略有下降。

转到表外理财、公募基金、保险等金融机构的负债端去了，整体占比略有下降，但整体还是在60%以上，70%左右的水平。

刚才说的是收息业务，非息业务占营收业务的比重有非常明显的提升，净利息收入占营收的比重，左边图可以看到下降还是比较明显的，一方面一直是降息周期，银行息差一直承压，这种情况下加上M2增速的下行，量价齐跌，净利息收入的增长肯定是下降，占营收的比例也是整体下移。这是从业务的第二个维度。

第三个维度，刚才我们说分为表内和表外业务，随着实体融资需求下降，利差收窄，表内业务增长进入到了个位数阶段，表外业务相对来说重要性就凸显了，银行表外业务的规模从2016年开始超过表内，但如果从结构来看，可以看到70%左右还是金融资产服务类的业务，主要是理财、投资顾问、委托贷款、信托贷款，投融资服务相关的表外业务，这种表外业务贡献的银行营收主要是资产管理业务收入、投行业务收入等等。

刚才也说了，表外业务贡献的非息收入占营收的比重越来越多，目前上市银行里占比最高的就是兴业，兴业的收入已经超过40%左右的水平了，后续比例还会进一步提升。非息业务的占比提升能够对银行行业的周期性起到一定的缓冲作用。

可以看到理财今年年底过渡期结束，从2017、2018年资管新贵颁布以来占总资产的比重还是有明显下降的，之前高点接近13%的水平，现在降低了4个百分点，后续这个线应该是企稳回升的状态，这几年已经消化了整改压力。

下面再看业务的三大风险，银行行业的三大风险是非常重要的：

1、利率风险。虽然非息业务收入占整个行业的比重比之前有明显提升，但现在整个利息收入占营收的比重还在70%左右占大头这部分业务有风险敞口，在加息时一般伴随着息差的走阔，可以看到在加息时银行的净息差是走阔。降息时银行息差是收窄的状态。但由于银行相对来说前几年负债端成本的刚性非常强，以及没有打破刚兑之前负债端的成本相对来说非常难打破，整个资产端的敏感性，可以看左边黄色这条线，它的波动性相对来说对于贷款利率的调整还是比较一致、比较市场化的。

但负债端的成本相对来说调整空间有限的。

可以看到整个加息阶段息差能够提升的空间也不是特别大，降息时息差下降的空间也不是很大，这是一方面。

另一方面，因为主要是负债端把它的敏感性熨平了一些，另一方面是重定价的影响，可以看右边的图，新发放贷款利率、一般利率以加权平均利率（包括按揭、票据这块），可以看到在两个新发放贷款利率这边继续下行时，银行的息差还是进一步下降的，因为这两个利率是新发放利率，而银行息差是存量概念，要把之前存量的资产和负债都完成重定价以后，银行息差才会反映完，所以基本会存在滞后性，现在利率市场化进程加速之后，滞后性有所缩短，基本一两个季度也就完成了重定价。这是利率的风险。

2、信用风险。这个大家耳熟能详，基本大家看银行就会说资产质量怎么样，第一点里我们说了银行行业的顺周期性决定整个信用风险的周期性，经济下行时信用风险肯定是加速暴露的阶段，2013-2015年以及去年整个疫情的影响，整个信用风险还是处于快速释放的阶段，另一方面会有一些监管的影响，像2017年监管提出来不良认定要严格一些，逾期90天以上的都要纳入不良，对于行业来说，不良率的透明度和真实度可能就提升了，这个指标也是有所上行的。

去年监管要求银行让利，要求多核销、多加大确认，真实反映银行的情况，在这种情况下能确认到不良的基本都确认到不良了，整个不良率这边也有明显上行。

这也有一个滞后性，刚才我们说从逾期到不良还是有一个确认标准的，大部分银行要求逾期90天就可以进入到不良，对于一些大行来说逾期30天或两个月就必须要进入到不良。目前来看整个银行的风险确认还是非常严格的，逾期率和关注类贷款的比重达到了历史比较低的水平，至少是2015年以来最低的水平，说明已经做得比较实了，该进入不良的都进入到不良了。

3、流动性风险。其实第一部分我们有提到银行盈利的一大来源就是期现错配，整个流动性风险对于商业银行来说也是非常重要的，之前包商银行的案例就是死于流动性。引发流动性风险的因素有很多，主要是两个：一是信用风险，信用风险会把流动性风险的暴露放大，对你来说之前流动性风险不是那么严重，但如果爆发信用风险，基本就会引发流动性风险，会有挤兑，有资产处置的需求，在这时之前过得去的流动性先过不去了，主要还是大股东信用风险的源头。

第二个引发流动性风险的因素是期现错配，短期限的负债更多配置了长久期的资产，在负债端有需求时你没办法第一时间给客户相应的资产（负债），这种情况下就会有流动性风险。

第三个是之前整个非标投资比较重的时候，表内非标占比非常高，有些银行都占到了40%-50%的水平，主要是中小银行，大家可以看到从2013-2016年我们称为“问题银行”投资资产的占比，甘肃已经超过60%了，包商基本也是40%的水平，而贷款占比可能都比不上投资资产的占比，所以对他们来说，投资资产占比大部分是长久期的非标，这种流动性风险就很高，一旦爆发任何问题，它的处置难度是非常难的。

主要的观测指标，如果大家看银行的业绩报告，这些基本都能看到，流动性覆盖率、流动性比率以及净稳定资金比率等。

接下来我们简单介绍一下商业银行的两大报表，跟一般企业还是不太一样的，我们看银行的资产负债表，它不像一般企业一样有存货、有库存、有产成品、原材料指标，银行没有，银行不经营产品，它的产品就是无形的金融产品，所以说从资产端来看，无非就是贷款、投资、同业拆借、现金以及存放央行的款项，这是它资产端的构成。

负债端的构成就是融资来源，比如客户存款、同业拆入（从同业借的款），再就是自己融资发行二级资本债，这是它负债的来源。

最后是所有的权益，基本上大家都一样。

从利润表来看，主要分为利息收入和非息收入两块，利息收入和非息收入就是银行营业收入的构成，从营业收入里面扣除掉营业费用基本就是业务管理费、各种税金附加，相对来说比较重要的就是拨备（资产减值准备），资产减值准备对于商业银行来说是非常重要的科目，从结构上来看，可以分成“三三三”的比重，成本收入比在营收的35%左右，资产减值损失基本占35%左右，剩下的就是净利润，可以看到成本收入比一般对一家银行来说不会有大的变动，剩下60%-65%的比例基本是在资产减值损失和净利润这两端来回平衡的。为什么说拨备覆盖率和资产质量对于银行盈利和利润增长非常重要，因为它占银行营收比例1/3的水平。

分析银行主要关注的指标，一方面是量，货币宽松时M2会保持比较快的增长；还有细息差（价），我们说量价，价就是净息差的角度，净息差跟什么相关？净息差基本跟基本利率相关。

是否有基础利率，是否有降息或升息，主要是跟基础利率相关，再就是一些流动性，会影响到一家银行的溢价能力，这是“价”的概念。

然后是中间业务收入占比，反映了这家银行的行业顺周期性，不会很强，再就是成本收入比，基本这个比有太大变动。

还有信用成本，对银行来说非常重要，银行间差别也非常大，有些银行信用成本超过4%，有些银行信用成本低于1%，这在于客户定位、客户质量以及银行风险的管理能力，后面我们再展开，信用成本主要跟资产质量相关，资产质量不好的时候需要计提的减值损失就会很多，还有自身的拨备覆盖率，拨备覆盖率非常多（比如超过500），不良率又提升，这对于信用成本还是有一定的缓冲作用。

总结下来我们分析银行行业，从表内的角度基本是一个量、一个价、一个中间业务收入，还有一个信用成本，基本三个指标就可以了。

但从目前来看银行表外业务，特别是理财业务是行业发展未来的两大趋势之一，所以对于表外业务这边更多还是要看它的表外业务资产负债组织能力以及管理能力，后面我们也会展开。

首先看资产负债表，从整个资产负债表的结构来看，金融降杠杆以来贷款占比的比重略有提升，另外存款占整个基息负债的比重有所回落。从利润表来看，手续费占营收的比例也有所提升，因为贷款占整个升息资产比重的提升，所以存贷业务净收入占利息收入的比重还是有所提升的。

最后还是落地到如何投资银行板块，我们认为有三个点需要投资者关注一下，第一点是行业β，随着整个经济结构的调整，它的驱动因素也会发生一定变化，这个需要我们把握。二是行业β弱化之后，优异个股的α相对来说会更强一些，这也是需要关注的一点，可能行业没怎么涨，但优质个股每年也就涨百分之二三十的水平。三是怎么去挑个股，我们认为有三个维度可以把握：

首先是行业β驱动因素的变迁。可以看到随着整个经济结构的调整，银行板块的投资逻辑也发生了一定的变化，主要体现在周期性的属性弱化，一方面是整个经济结构在做调整，之前可能更多工业化，现在零售、消费崛起，对整个经济结构的优化和贡献有提升，整个银行自身也通过零售业务转型以及表外业务的快速发展降低了行业的周期性。

不是说没有，但周期性不像之前那么强了，比如刚才说的升息资产占整个总资产的比重可能在90%以上，但现在存贷业务整个升息资产占总资产的比重降到了80%以下的水平。从收入来看，它对整个经济的周期性也在下降，因为现在非息业务收入占到了30%左右的水平，不像以前80%以上都是纯利息收入对营收的贡献，它的周期性是有下降的，所以整个板块β对于经济周期的敏感度有边际下降，而更多估值空间会去反映行业未来的发展趋势对于行业ROE的驱动，所以还是会反映在ROE变动以及盈利能力的表观上。

后面有两个体现，一是周期性还存在，之前比较强，现在修复空间不像2012、2014年那么强，至少50%以上的涨幅。市场预期经济企稳的时候之前因为行业的周期性对于行业过度悲观，预期压制了估值，这种低估值板块肯定是率先修复的，像2012、2014年银行板块一个季度就能涨50%以上，后面来看这种敏感度就不像那么强了，2020年板块降的不是那么强，有些大行基本没修复，虽然板块涨了，但基本还是优质个股在拉，这是一个表征。

第二个表征是业绩的，盈利能力的超预期下估值的提升机会，像2017、2019年整个业绩都是超出了市场的预期，这是行业β驱动因素的变化，有几个特点，其实这个图能比较充分地反映几个特点的问题：

红色是招行的PB，蓝色是中信银行指数的PB，行业顺周期性是下降的，因为总体经济增速下行，整体经济融资需求还是有所下降，同时零售转型对于政策周期的缓冲作用还是有提升的，这是第一个特点。

第二个特点是估值屡创新低，主要是板块分化，周期比较强的大行估值一直下行，但战略前瞻的优质个股估值屡创新高，可以看到招行的估值，之前1.8倍左右的水平就比较好了，现在2倍以上认为才是比较合理反映银行估值的。

第三个特点是板块的β，β或者说赚钱效应边际下降了，并不是预期整个经济拐点了就买银行板块，这种情况下前几年买银行效应非常强，基本30%以上的水平，但在现在周期的拐点情况下去买低估值，买不好的话，买到大行基本还是不涨的，因为整个经济结构在做调整，资金会给予经济新动能的行业，对它们市场资金的关注度非常高，这是第三个特点。

第四个特点是优异个股的α明显跑赢行业，特别是从2017年开始零售银行的估值溢价明显提升。

这是银行板块2017年以来的一些特点。

基于行业β的强化，随着整个经济周期结构的调整，市场会给予优质个股更多的估值溢价。

前面的数据没拉，最近几年招商、宁波、平安这种基本都是跑赢行业指数的，工商这种除了2017年有金融降杠杆集中度的溢价，后面几年基本都跑输行业。而且可以看到这个估值差是招商银行跟中信银行指数的估值差，可以看到这个估值差一路上行，特别是从2017年以来。

为什么市场会给予优质个股这么高的估值溢价，我们觉得是两方面，一是它的盈利能力相对来说是平滑的，不像行业基本上从2010年开始这条线直线往下，但招商银行的ROE从2015年以来变动幅度还是非常小的，从2015年以来到今年为止，其实行业有很多负面监管因素存在，比如2015年降息，降了五次息，再就是2018年左右金融降杠杆，要求压降同业，还有疫情以来的一些影响，这对于招商银行的盈利能够没有反映出来，因为它自身的战略前瞻性和客群优势，让它能够免于受到冲击，但整个行业的ROE还是有所下行的。

刚才前来战略前瞻性是非常重要的，还有执行性，后面在个股选择上也会提到，行业未来发展有两大趋势：金融科技和财富管理业务，刚才我们也说了，零售业务对于整体ROE的贡献度，左边这张图上零售业务的ROA是非常好的，比公司跟资金业务都高很多，分拆JP摩根的报表也可以看到，资管业务的ROE，红色这条线排在最上面，远高于其它业务条线，对公司整个ROE的提升是非常有效的。从整个报表来看，摩根大通的资管业务佣金收入能占到非息业务收入的1/3以上，这个比例是非常大的，目前我们国家做得非常好的招商银行财富管理业务的收入占总体非息收入的比重也只有20%出头的水平。这是优异个股比较强的原因。

最后我们讲一下如何选个股，首先我们觉得有三个维度：

第一，要看行业发展趋势和这家银行的经营方向，你的战略有没有前瞻性，执行度、执行力量怎么样，你的市场定位是什么，你的市场清不清晰，你在这个市场里有没有自己独特的优势，可能短期内不会跑出来，但中长期内这家银行的估值一定会给到位。比如招商，2017年之前大家都没给更高的估值，但后面大家给它到2倍以上的估值都不觉得贵。

第二，盈利能力，利润增速的稳定性，能不能保持比较高的利润增速，或是ROE的稳定性，ROE的水平是不是行业里比较高的水平。还有一点就是看风险管理能力，信用成本很高，利润指定不会很高，ROE不会很高，其实基本上可以拿平安银行为例，平安银行前几年金融成本超高，可以看到整个ROE这边跟招商、宁波有很大差别，刚才我们说了，你是否有充足拨备，在风险敞口比较大的时候有没有能力把它补上，在不影响你信用能力成本的情况下，这也是为什么现在高拨备银行利润增速能保持稳定。

第三，是估值方法。有客户会问，从行业未来发展趋势的角度，行业估值体系和方法有一定重塑，因为传统经济结构银行还是以PB估值的，但到未来整个银行行业发展的趋势来看，部分个股的估值方法可能就要发生变化，到资产管理公司的估值，比如市值除以它管理的资产规模。还有金融科技类公司，给它更高的估值溢价。

以上是本场会议交流的主要内容，非常感谢大家的时间，最后一点时间，有投资者提了几个问题。

（Q&A）

Q：有人预测中国银行业利润增长率未来会有一段时间大幅增长。

A：我们的观点是去年因为让利的影响，整个利润被压制了，被压制之后今年利润是在去年低基数的基础上，释放肯定是在比较高的位置。

从未来的趋势来看，我们认为行业的景气度还是在边际改善的，特别是最近关于地产行业，监管这边还是有结构性的调整，这块对于银行风险的敞口也有边际下降的正面影响，后续整个经济修复，我们认为整个行业景气度还是延续上行状态，这种情况下我们认为整个行业的利润增速确实会在企稳回升的阶段，包括行业的ROE、ROA，现在ROA基本都降到了10以下的水平，我们认为基本是企稳回升的状态，但我们觉得超大幅度的业绩释放对于整个行业来说还是有困难的，基本我们还是认为优质个股这边，特别是风险管理能力比较强、拨备比较强的个股，它的利润释放能保持在比较高的水平，再就是优质区域、经济发达区域的银行，它受信用风险冲击是比较少的，他们有能力保持金融成本在比较低的水平，所以它们的利润也会有所上行。

但对规模比较大的银行来说，我们认为弹性相对来说会弱一些，所以我们还是强调个股的投资价值。

Q：上市的中小银行是否会有被收购或兼并的可能？

A：现在监管的态度还是想保持地方，地方上有大量金融机构做融资支持，城商行的角度不太可能，但农村合作银行、农信社、农村商业银行的规模很多，可能会存在一定兼并重组的可能性，之前几个省其实已经出了相应的先，中小银行统一合并到一个主体，之前的各家银行作为这个主体的分支机构服务当地实体，所以我们认为整个行业发展到一定阶段，兼并重组肯定是一个趋势。

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