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1、高端服装行业趋冷 宝国国际连续两年中期盈利暴跌
10月14日，被视为“中国女装第一股”、拥有Ports宝姿女装品牌（下简称宝姿）的宝国国际控股有限公司（00589，HK。下简称宝国国际）发布董事会成员变更公告。
高端服装行业趋冷宝姿“教父”陈启泰卸任集团首席执行官，由其子陈俊明接任。陈启泰侄女陈晶晶亦获委任为公司总裁及首席运营官。宝国国际领导权正式从元老级人物向集团第二代转移。
面临来自国际大牌、快时尚品牌及电商渠道的层层重压，以宝姿为代表的国内老牌服装品牌近年来一直表现不力，正积极开拓副业版图。
两位创始人子女上位
1961年，宝姿（Ports）品牌诞生于加拿大港口城市多伦多。1993年，宝姿将目光投向中国大陆市场，目前其产品主要于中国、美国及加拿大市场进行销售。在宝姿进入中国市场之初，国内高档服装品牌仍处于空档期，以介于高级时装和普通成衣之间的定位，宝姿一度弥补了国内市场的空白。
记者在其官方旗舰店上看到，其秋冬上衣大致在3000元至4000元左右。2003年领导宝姿登陆香港联交所，成为中国女装第一股的宝姿“教父”陈启泰卸任后，宝国国际首席执行官及执行董事一职将由其子陈俊明（AnthonyPaulChan）接任。
公告显示，现年37岁的陈俊明在公司策略、营运、私募投资及企业融资等方面拥有超过15年的经验。
在此次人事变更中，宝姿品牌另一位创始人陈汉杰之女——陈晶晶被委任为执行董事、授权代表、公司总裁及首席运营官，她亦在市场营销及销售方面拥有多年从业经历。
相较于在服装代工厂中长大、出身物理专业的父辈陈启泰来说，此次扛起宝姿大旗的新领导层拥有更偏向于资本运作与市场营销等方面的专业背景。
这或许与宝国国际的战略转型息息相关。2015年，陈启泰在接受媒体采访时亦称，“家族未来投资的重点，不单单是奢侈品行业，将扩展到房地产、医疗、计算机和环保等领域”。
就在去年，公司已正式由“宝姿时装有限公司”更名为“宝国国际控股有限公司”，以配合其从单纯垂直一体化的时尚公司扩展为多元化投资公司。
服装品牌纷纷多元化
近年来，高端时尚和服装行业都开始趋冷，为了回笼资金，古驰、香奈儿等一些国际知名服饰品牌已经开始打折销售，有些公司出现业绩下滑。而随着快时尚和轻奢品牌的不断进入，作为曾经的国内高端女装代表之一，宝姿的日子也不好过。
其2015年的全年业绩显示，截至去年12月底，其营业额相较于2013年高峰期，下降约25.36%至15.94亿元，同时盈转亏7200万元。
2016年半年报中，宝国国际毛利率由2015年上半年的81.5%降至78.9%。同时，公司利润收入仍面临严重挑战，下跌72.4%至450万元，连续两年中期盈利暴跌七成。
低迷业绩之下，宝国国际曾于去年5月与深圳市东方富海投资管理有限公司签订框架协议，将基本持有集团所有时装和服饰业务的PortsHK的20%股权卖出，东方富海还可能介绍独立第三方买家以购买剩余80%股权。一时间，中国女装第一品牌宝姿寻求卖盘的消息引起业内轩然大波。不过，在东方富海完成尽职调查后，出售戛然而止。
对于低迷业绩，上述业内人士表示：“这主要跟现在的市场环境有关。随着国外大牌的普及，宝姿这样‘出身’却售价高企的品牌，很容易失去市场份额。”目前，宝姿品牌将陆续推出售价更亲民、定位更年轻的副线品牌，但上述人士仍表示也不太看好此类本土高端品牌的发展。
他称，“国际大牌刚入驻国内一线城市时，本土高端品牌可以向三四线城市延伸布局，或者开发较低价位的副线。但是随着快时尚品牌的快速繁殖和电商的入侵，这类市场份额也被挤压。”他认为，以宝姿为代表的本土高端品牌已经难寻利润上升空间。
正如宝姿看似逐步进军资本运作一样，以男装闻名的雅戈尔已形成纺织服装、股权投资与房地产三足鼎立的格局。朗姿股份亦大步进军医学美容行业，建设以服装、婴童、化妆品和医美为主导的“泛时尚产业互联生态圈”。
曾一度“独领风骚”的国内服装大佬们，正频频跨界，以期用副业“反哺”鞋服等传统主营业务。
2、女装行业投资回报盘点： 凯雷不敌个人投资者
如果在自己熟悉的行业，在合适的时机，以低估值投资在高成长的公司，个人业余投资者的回报也可以远超过国际顶级股权投资基金。徐诗恩投资珂莱蒂尔和凯雷投资歌力思，就是两个值得对照的投资案例。
2016年4月，是凯雷亚洲成长第4期基金（CarlyleAsia Growth Partners IV）的一个重要时点。其对女装企业歌力思（603808）近8年的投资，终于进入收成期，凯雷（CG.NSDQ）所持股票的禁售期将结束。
如果我们仔细盘点凯雷的投资收益，就会发现并不算理想。按照歌力思2015年4月招股价计算，其2008年所投入的1.5亿元，账面回报约2.2亿元，不到1.5倍，年收益率仅约5%。即使按照2016年4月12日收市价44.68元/股计算，账面回报约为5.2亿元，大致是3.4倍，7年半时间账面年收益率约为17%，只能算过得去。
是国内中高档女装行业的投资回报偏低吗？珂莱蒂尔（03709.HK）是一个好的对比例子。
珂莱蒂尔和歌力思都是国内知名的中高档女装品牌，总部也都在深圳。凯雷投资歌力思的时候，珂莱蒂尔才刚创办。珂莱蒂尔2014年6月在香港主板上市前，只有个人投资者。其中一名主要投资者徐诗恩，在2012年和2013年合计投资约3672万港元，持有约4125万股。以珂莱蒂尔2016年4月12日收市股价13.9港元计算，徐诗恩持股市值约5.7亿港元，不计派息账面回报约15.6倍，账面年收益率高达约140%！
凯雷是国际知名的大牌PE，徐诗恩只是名不见经传的业余个人投资者；二者所投资的两个品牌也属于同一档次，而且歌力思在A股上市，估值更高，为什么凯雷的回报远低于个人投资者？我们可以从中吸取什么经验教训？值得研究。
凯雷投资歌力思：高价进入，回报不理想
早在2008年7月，凯雷旗下的亚洲成长4期基金，投资歌力思1.5亿元人民币等值的美元（以2008年10月付款时汇价计约合2189万美元），占10%股份；估值按当年歌力思预计利润的15倍，注资后公司估值为15亿元人民币。
歌力思2015年4月在上交所上市时招股价为每股19.16元。以凯雷持股1154.4万股计算，此时的股票账面价值约为2.2亿元，账面回报不到1.5倍，年收益率仅为约5%。即使以歌力思2016年4月12日收市价44.68元/股计算，凯雷投资的估值约为5.2亿元，7年半时间年收益率约17%，不算理想。
国际知名私募股权投资基金投资于国内知名的女装品牌，而且幸运地在A股市场高位时IPO，回报却不理想，原因在哪里？
初步来看，2008年的高价进入已经为不够理想的回报埋下伏笔。凯雷亚洲成长4期基金于2008年上半年完成募集，当时资本市场气氛热烈。凯雷2008年7月和歌力思签署投资协议，考虑到之前的尽职调查和谈判等时间，相信凯雷在2008年初就已经接触歌力思，以当时的市场气氛，15倍当年利润的估值也算合理。
只是人算不如天算，签约两个月之后，雷曼兄弟倒闭，引发全球金融海啸。2015年IPO前的歌力思估值约23亿元（发行前总股本12000万股，招股价19.16元/股），2015年歌力思利润约1.6亿元，IPO前公司估值约为2015年净利润的14.4倍。
可以分解按照招股价计算凯雷的投资账面回报：账面价值较2008年投资时增值约48%，其中P/E倍数下跌约4%，公司净利润增长60%（受管理层持股影响，凯雷股份略有稀释）。
回报不算理想的另一个重要原因是歌力思成长乏力。2008年凯雷投资时，预计其当年利润约为1亿元，实际上公司2015年上市当年的净利润也不过1.59亿元。以2008年预计利润为基数，7年间净利润年复合成长率仅约6.9%。
中高档女装行业并不容易做，竞争也激烈。以这个行业的领先公司宝姿（现名为宝国国际，00589.HK）为例，其销售收入在2012年达到约21亿元以后，停滞不前，最近两年更持续下跌，2015年销售额约16亿元，较上一年下降约15%，也是2003年上市以来第一次亏损。
单价两三千元的中高档女装，市场空间有限，单个品牌在全国开店的数量估计也就是400家左右，这与休闲类品牌动辄可以开数千家店大不相同。门店数量饱和后，要再增长，就要靠同店销售的增长（单价提升、客流量提升等）。近几年国内中高档消费品牌受到经济增长放缓等影响，加上电商的冲击，日子并不好过。不过，除了大环境和行业因素，歌力思自身的原因不能忽视，因为同城的同行珂莱蒂尔在同一时期就持续高速成长。
影响年收益率的另一个因素，和公司迟迟未能上市有关。能够赶在2015年中A股IPO暂停前上市，歌力思无疑是幸运的。但投资约7年公司才上市，恐怕也远超凯雷的预期。这与A股IPO频频暂停也大有关系。在2012年到2015年间，A股IPO暂停了两次。同样是约1.5倍账面回报，如果是6年半时间退出，年回报率只有约6%；如果是3年退出，则接近14%，收益率翻倍。
按照近期歌力思的股价，凯雷投资的账面回报约3.4倍，这主要得益于公司上市后股价的大幅攀升以及近期股市的回暖。
徐诗恩投资珂莱蒂尔：年收益率约140%
珂莱蒂尔是国内迅速崛起的中高档女装品牌，和歌力思一样，总部也在深圳。这家公司2014年6月在香港上市前，只有个人投资者。如果对比上市前投资者的回报，就会发现凯雷的回报竟然远不及属于业余选手的个人投资者。
珂莱蒂尔创办于2007年，成立时间晚歌力思很多年。凯雷投资歌力思时，珂莱蒂尔才刚刚出世。不过，因为脱胎于1994年成立、运营“娜尔思”品牌的深圳市赢家服饰有限公司（珂莱蒂尔大股东金明，为赢家服饰创始人陈灵梅之子），珂莱蒂尔成长迅速，年销售收入从2011年的约3.3亿元，迅速成长到2015年的约12.8亿元。
珂莱蒂尔2014年6月在香港主板上市前并无机构投资者，只有徐诗恩等两位个人投资者。其中徐诗恩在2012年8月和2013年12月分别投资50万美元和约3284万港元，合计约3672万港元，占股份比例约11%（上市后约占8.25%），持股约4125万股。以珂莱蒂尔2016年4月12日收市价13.9港元/股计算，徐诗恩持股市值约57338万港元，不到4年回报高达约15.6倍（还未计派发股息，2014年、2015年股息分别为660万港元、619万港元），年收益率高达约140%。徐诗恩的持股只有6个月限售期，但直到2015年底也还没有减持，较有耐心。
个人业余投资者的回报竟然远超过凯雷这样的世界顶级投资机构！这是怎么回事？
从投资时的估值来看，徐诗恩两轮投资的入股价P/E分别只是公司当年利润的约1.7倍和5.4倍（2012年投资50万美元获得约6.6%股份，注资后估值约5871万港元，当年公司净利润约合3459万港元；2013年投资3284万港元，占约5.88%股份，注资后估值约为55838万港元，2013年度的盈利约合10260万港元），远低于凯雷投资歌力思的估值。
此外，珂莱蒂尔的成长速度也相当惊人。以净利润来看，2012年徐诗恩入股当年，其利润只有约3459万港元，2015年已经达到约24349万港元，3年间成长约7倍，年成长幅度约92%，远超过凯雷投资期间歌力思约7%的年利润增速（当然，珂莱蒂尔到目前为止的成长中，新店贡献了相当比例，随着店铺数趋于饱和，未来更多要靠同店增长）。此外，珂莱蒂尔选择赴香港IPO，上市过程较简短明了，无很多等待和悬念。
如果从开店关店的角度来看，根据两家公司发布的2015年年报，2015年全年歌力思新开店40家，关店47家，而珂莱蒂尔同期开店139家，关店只有19家。从门店的经营状况和增长势头来看，珂莱蒂尔看上去要明显胜过歌力思。
徐诗恩2012年8月第一轮投资50万美元（约387.5万港元），获得约1920万股，每股成本价约0.2港元，2013年11月第二轮投资约3284万港元，获得约2205万股，每股成本约1.49港元。珂莱蒂尔2014年6月招股价为4.2港元/股，相对招股价，徐诗恩两轮投资的账面回报分别达到21倍和2.8倍。
徐诗恩投资珂莱蒂尔的成功，也给了个人投资者启发，尤其是有一定行业背景和人脉者。从珂莱蒂尔的招股书来看，徐诗恩此前在英国、香港等地从事时尚方面工作，应当对女装行业有认识，对企业的创办人有了解（或者可以较方便地通过自己的行业人脉了解创办人的人品和能力等），这就已经类似PE机构的行业和管理层尽职调查，有时可能还更深入和有效。
没错，个人投资者没有办法像凯雷那样把一个基金的数十亿美元，配置到全球多个国家的数十个项目。但投资在自己熟悉的行业，投资于自己有了解的公司和创业者，个人投资者也完全有机会跑赢国际大牌PE。
东方富海险些高溢价收购宝姿业务
展望国内中高档女装行业的将来，有潜力和希望，这从一些知名投资机构的动向就可以看出。
复星国际（00656.HK）旗下的投资公司在2015年与歌力思成立了时尚产业投资基金，也于2015年底受让珂莱蒂尔大股东金明的5.14%股份。此外，有一个案例值得关注，东方富海曾经在2015年中尝试投资6亿元，收购宝姿香港公司20%股权，还拟引入第三方收购剩余股权，由于宝姿香港公司持有上市公司几乎所有服装与时尚业务，所以此举实际上就是大股东出售服装业务了。如果这个行业真的那么有吸引力，有超过20年行业经验的宝姿大股东何须卖盘？这大概也就是围城效应，外面的想进去，里面的想出来。中高档女装行业，看上去很美。
太阳底下没有新鲜事。如果东方富海真的在2015年5月底股市接近最高峰时，以高溢价投资6亿元收购宝姿香港的两成股份（计入上市公司将向大股东派发的15亿元人民币股息，作价约57亿港元，相当于宝姿香港2014年盈利的16.4倍，对宝姿香港的估值就已经相当于上市的母公司当时估值的1.9倍），那么就可能重演2008年金融海啸前凯雷高估值投资歌力思的故事，而且投入金额高几倍，未来大概主要得靠把宝姿业务转到A股，利用A股的高估值，把之前的损失找回来。即使有收益，相信也只是过得去而已。高估值投资低增长业务（宝姿零售业务收入2015年下降约14%），起点已经有重大缺失，后面再想扳回来并不容易。
而且，凯雷投资歌力思的亚洲增长第4期基金总规模约10.4亿美元，投资歌力思的金额只占当期基金的约2%，对于凯雷超过1880亿美元的总管理资产来说更不算什么。但6亿元对于目前的东方富海就不同了。该公司网站披露，其成立以来管理基金的累计规模超过100亿元，一个不成功的大项目拖累一只基金的表现，甚至影响整个公司都有可能。幸运的是，正在做尽职调查时，股市泡沫已经破灭，东方富海得以及时止步。宝国国际2016年4月12日的收市价约2.59港元/股，较2015年6月初宣布出让股份时已经下跌约2/3。
回顾上面的投资案例，我们可以见到影响投资回报的一些主要因素。进入的价格是其中一个关键，如果因为市场气氛热烈、投资机构相互竞争、基金的投资压力等因素，出价太高，就已经埋下了回报不佳的伏笔。此外，选择高成长的行业，并在企业高速成长阶段适时进入，估值的提升就有强劲的动力。不同市场的估值水平当然重要，如果选择在香港主板上市，上市过程比较顺畅，投资的回收和收益率就较有保障。
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