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1、保险nbv是什么
NBV的全称为Net Book Value，他是用于衡量寿险公司其新业务价值的一个重要指标，当一家保险公司的NBV指标越高，那么说明每新增部分保费对公司今年净利润的贡献度也将越大。所以在保险行业中又称NBV为边际新业务价值。与NBV对应的估值是保险公司的内含价值EV，也是保险行业重要指标之一。
保险NBV的应用由于保险行业的特殊性，针对保险公司的估值并不像实体企业可以通过企业自身的现有设备和器械等实体资产进行估值，因此单纯的使用PB估值将是不尽准确的，所以在计算保险行业的PEV时，尤其是针对寿险公司时，通常会引入保险NBV估值和保险EV估值一起对保险公司进行估值。一家优秀的寿险公司，其公司市值与NBV是分不开的。常用的公式是公司市值等于EV加上N倍的NBV。判定一家寿险公司的新业务增速是否能够保持持续且稳定的增长，需要时刻参考保险公司NBV估值，当一家公司的NBV数值连续三年可以保持在百分之二十以上，则说明该公司的股价安全边际越稳定。
2、保险行业年报回顾与展望：寿险磨底仍需时日，产险曙光已在眼前
（报告出品方/作者：海通证券，孙婷、曹锟）
1. 全面放缓，利润合计-14.4%、净资产+7%、内含价值+8%
1.1 净利润：上市险企合计下滑 14.4%，但除中国平安外，其他公司均正 增长
2021 年上市险企归母净利润合计 2160 亿元，同比-14.4%。2021 年中国人寿、中 国平安、中国太保、新华保险、中国人保分别实现归母净利润 509 亿元、1016 亿元、 268 亿元、149 亿元和 216 亿元，分别同比+1.3%、-29.0%、+9.2%、+4.6%和+7.8%。 受利润增长承压影响，上市险企 2021 年 ROE 出现小幅下降。
除中国平安外，其余上市险企 2021 年净利润维持正增长，我们预计主要是由于 Q1 投资收益大幅提升奠定较高起点。但受寿险新单保费持续承压、750 天曲线大幅下行等 负面因素影响，上市险企合计利润逐季下滑，Q1-Q4 单季同比增速分别为+28%、-11%、 -36%、-42%。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保 Q4 归母净利润 分别同比-24%、-50%、-16%、-6%、-35%。1）虽然 2021 年全年资本市场表现不及 2020 年，但由于部分险企一季度择机兑现浮盈实现较高投资收益，新华、国寿、人保 Q1 投资收益分别同比+58%、+42%、+37%，为全年利润奠定高基础。2）在代理人规 模大幅收缩，疫情反复压制保险消费需求等综合因素影响下，寿险新单保费增速自 2021 年 3 月以来持续承压。3）2021 年长端利率整体呈现下行趋势，全年降幅达 36.8bps， 利率下行致 750 日均线向下移动，导致各险企准备金计提增多。2021 年上市险企准备 金计提对利润影响在-15%到-77%之间。
1.1.1 750 曲线下行导致准备金多计提，对利润产生明显负面影响
关于会计估计变更：
1）保险公司确定各项保险合同准备金时，首先需要确定折现率、死亡率和发病率、 费用率、退保率、保单红利假设等精算假设。这些精算假设的调整（即“会计估计变更”） 会直接导致准备金的多提或少提，从而导致利润的减少或增加。可见，“会计估计变更” 是当年会计利润的一个不确定性来源。
2）准备金计提的规模受到“传统险准备金折现率假设”的影响，同等情况下，折 现率假设的下调会导致准备金的多提。“传统险准备金折现率假设”=“750 天移动平均 国债收益率曲线（调整后）”+综合溢价，因此利率的趋势性下降（即 750 天曲线的下移） 会导致此后准备金的多提，从而降低税前利润。
2020 年，750 天曲线较年初下行了 16-22bps 左右，使得上市险企 2020 年准备金 明显增提，对税前利润的影响在-10%至-75%之间。而 2021 年 750 曲线较年初继续下 行 15-20 bps 左右，主要是由于进入 2021 年后，750 天移动平均国债收益率的计算基 础不再是以 2018、2019 年利率为主，而是以 2019、2020、2021 年利率为主，因而受 2021 年利率持续下行影响，750 天移动平均国债收益率曲线在 2021 年有明显下行，我 们认为可能导致准备金多提，利润增速因而受到影响。
2021 年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保会计估计变更对税 前利润的影响分别为-383 亿元、-226 亿元、-146 亿元、-121 亿元和-54 亿元，占税前 利润比重分别为-76%、-16%、-47%、-77%、-15%，整体超过 2020 年同期。我们认 为，各公司会计估计变更的最主要因素即为上述分析的 750 曲线下行带来的准备金多 提，此外部分险企也调整了死亡率、发病率、退保率、保单红利及费用等非经济假设， 同样对准备金计提产生影响。
1.1.2 2021 年权益市场表现弱于 2020 年，长端利率持续下行
2021 年全年沪深 300 指数、创业板指数、上证综指分别累计-5.2%、+12.0%、+4.8%， 表现明显弱于 2020 年的+27.2%、+65.0%、+13.9%。四季度单季沪深 300 指数、创业 板指、上证综指分别+1.5%、+2.4%、+2.0%，表现亦低于 2020 年同期的+13.6%、+15.2%、 +7.9%。我们认为，尽管 2021 年权益市场相对 2020 年涨幅略低，但整体上仍属于表现 较好的年份，预计也带动各险企权益投资收益率保持较高水平。
债券市场方面，2021 年年内十年国债收益率整体呈现下行趋势，全年降幅达 36.8bps。一季度十年国债收益率单季上行 4.6bps，于 2 月 18 日达到上半年最高点 3.28%；二季度以来受资金面偏松等因素影响，十年国债收益率进入下行通道，于 8 月 5 日达到阶段性低点 2.80%，较最高点下降了 48bps。此后长端利率经历了短期回弹至 3.04%，此后再次回落，至年末已降至 2.78%。全年整体及四季度单季变动较大，全年 下行 36.8bps，Q4 单季下行 10.2bps，显著弱于 2020 年同期（全年上行 0.6bps，Q4 单季下行 0.5bps）。保险公司的债券大部分计为“持有至到期投资”，因此对新增配臵固 收资产净投资收益率产生较大压力。
展望：预计 2022 年 10 年国债利率顶部或在 3.0~3.1%左右。根据海通固收发布的 《利率债周报 20220327：短期不悲观，中期难乐观》，整体来看，我国债市仍将以国内 因素为主导，短期或受美债利率波动干扰、但不改中期趋势。1）短期内利率仍有下行 压力：①本轮疫情确诊病例多、蔓延范围广、波及 28 个省（直辖市），经济影响可能较 大。②考虑到本轮疫情影响+头部民企地产违约再现，货币宽松预期提升。③前期股债 赎回负反馈边际缓解，基金重回净买入，货基大幅净买入。④中美利差处于“非舒适” 区间有可能对我国宽松政策的节奏和幅度产生短期扰动，但我国货币政策仍然将以我为 主。2）中期利率或上行，展望 2~3 季度，维持利率逐季向上观点，预计年内 10 年国 债利率顶部或在 3.0~3.1%左右。我们认为若长端利率未来逐步上行，将有助于缓解保 险公司固收资产配臵压力。
1.1.3 剩余边际摊销比例进一步降低，或持续影响营运利润增速
中国平安和中国太保披露了营运利润指标，相比净利润，营运利润剔除了短期投资 波动、折现率变动影响和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目及其他，可 以更好地评估寿险公司经营业绩表现。2021 年中国平安和中国太保的归母营运利润分 别为 1480 亿元、353 亿元，同比增速分别为+6.1%和+13.5%。
保险公司税前营运利润=剩余边际摊销+净资产投资收益+息差收入+营运偏差及其 他，其中剩余边际摊销是保险公司利润的重要来源。目前只有中国平安披露了剩余边际 摊销的数据。2021 年平安寿险剩余边际摊销 825 亿元，同比增长仅 1.1%，剩余边际摊 销余额占年初剩余边际比重仅为 8.6%，为 2013 年以来最低，我们预计主要是受新单保费增速承压影响，而剩余边际摊销速度放缓也有可能导致公司未来营运利润增速放缓。
1.2 净资产与 EV 增速低于 2020 年
由于 2021 年负债端与资产端表现均相对弱于 2020 年同期，保险公司 2021 年净资 产和 EV 增速低于 2020 年。受 2021 年四季度利润降幅进一步扩大影响，2021 年全年 净资产增速较前三季度明显放缓。 2021 年上市险企净资产合计 18454 亿元，同比增长 7%，较三季度末增长 2%。中 国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保 2021 年年末净资产分别较年初增 长 6%、7%、5%、7%、8%，较 3 季末分别增长 2%、3%、3%、4%和 2%。
EV 方面，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、人保寿险的 2021 年年末 EV 分别为 12030 亿元、13955 亿元、4983 亿元、2588 亿元、1114 亿元，较年初分别 增长 12%、5%、8%、8%、9%，较中期分别增长 5%、1%、5%、3%、2%。
2. 寿险：保费与 NBV 普遍承压，人力规模大幅下滑
2.1 保费：受疫情延续、人力收缩等负面因素影响，保费增速整体承压
2021 年，国寿、平安、太保、新华、人保首年期交保费分别同比-15%、-8%、+12%、 +4%、-5%。 2021 年一季度，大部分险企新单保费正增长，我们预计主要是由于开门红预售提 前、老重疾定义产品停售、上年同期基数较低等因素影响。国寿（首年期交）、平安（个 人业务新单）、太保（个险新单期缴）、新华（个险新单期缴）、人保（长险新单期缴）一 季度分别同比-10.2%、+19.1%、+49.5%、+13.9%、+7.3%。其中，国寿首年期交同比 下降，我们预计与上年同期基数较高有关；太保新单增速领先同业，预计原因为上年同 期基数较低、开门红节奏提前等。
二季度行业新单增速大幅下滑，我们认为主要受疫情影响延续、代理人规模持续收 缩以及新重疾定义产品销售面临一定困难等因素的叠加影响。其中，国寿（首年期交）、 平安（个人业务新单）、太保（个险新单期缴）、新华（个险新单期缴）、人保（长险新单 期缴）二季度分别同比-31.6%、-22.6%、+3.7%、-27.9%、-36.3%，较一季度增速均 有明显下降。
三季度健康险销售仍不理想，部分险企新单增速继续承压，行业负债端整体持续恶 化。国寿（首年期交）、平安（个人业务新单）、太保（个险新单期缴）、新华（个险新单 期缴）、人保（长险新单期缴）三季度单季新单期交保费分别同比-8.7%、-12.3%、-39.8%、 -56%、-17.6%。其中部分险企出现了明显的恶化趋势：1）中国太保 Q3 单季增速较 Q2 大幅下滑 43.5pct；2）新华保险 Q3 十年及以上期交同比-56%，较 Q2（同比-52%）降 幅继续扩大。3）中国平安个人业务新单 Q3 单季增速虽较 Q2 有所收窄，但仍维持明显 跌幅。
四季度为收官季，我们预计受 2021 年全年业绩指标压力及政策限制等因素影响， 各险企普遍延后了开门红筹备节奏，对年末收官投入力度有所增强，但仍然受累于市场 需求偏弱及人力规模收缩等因素，整体上依然面临压力。1）平安寿险及健康险 Q4 单季 保费同比-6.1%，降幅较 Q3 扩大 3.6pct。个人业务新单保费 Q4 单季同比-8.9%，降幅 较 Q3 收窄 3.4pct。2）国寿全年首年期交保费同比-14.7%，其中个险、银保分别同比 -17.4%、+2.3%；Q4 单季度首年期交同比-26.5%，较 Q3 降幅扩大 17.7pct。3）太保 寿险代理人渠道全年新单保费同比-0.2%，其中新单期缴同比+11.6%，Q4 单季同比 -18.9%，较 Q3 降幅收窄 20.9pct。4）新华 Q4 长险首年期交同比+15.2%，其中十年期 及以上保费同比-40.8%。分渠道来看，Q4 个险、银保渠道长险首年期交分别同比-0.2%、 +63.4%。5）人保寿险、健康险 Q4 长险首年期交保费分别同比-17.8%、-54.5%，较三 季度增速分别-0.2pct、-10.2pct。
2.2 新业务价值：上市险企 NBV 均两位数下滑，银保渠道占比提升
2021 年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、人保寿险的 NBV 分别为 448 亿元、379 亿元、134 亿元、60 亿元和 32 亿元，分别同比-23.3%、-23.6%、-24.8%、 -34.9%和-40.6%。上半年除太保外，上市险企 NBV 均出现两位数下滑，国寿、平安、 太保、新华、人保 NBV 分别同比-19.0%、-11.7%、-8.9%、-21.7%、-25.2%；下半年， 中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、人保寿险的 NBV 同比增速分别为-30.6%、 -43.3%、-51.9%、-52.3%和-63.0%，降幅较上半年均有所扩大。
从 NBV 的渠道结构上来看，2021 年上市险企个险渠道占比均有所下滑，银保渠道 则同比提升。2021 年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、人保寿险个险渠道 NBV 分别同比-25.5%、-27.6%、-26.0%、-35.7%、-43.3%，占比同比下滑-2.9pct、-4.6pct、 -1.5pct、-1.2pct、-4.4pct。中国平安、中国太保、新华保险银保渠道 NBV 分别同比+9.9%、 +167.5%、+52.5%，占比同比+1.4pct、+1.7pct、+4.8pct。
2.3 新业务价值率：NBV margin 普遍下降，太保降幅超过 15pct
2021 年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的 NBV Margin 分别为 25.5%、 27.8%、23.5%和 12.9%，分别同比-4.6pct、-5.5pct、-15.4pct 和-6.8pct。1）中国平 安 NBV margin 下滑原因为：①结构调整：储蓄型产品首年保费占比+8pct，带动 NBV Margin 同比-3.7pct；②假设调整：费用率、继续率等调整影响 NBV Margin 同比-1.8pct。 2）中国太保 NBV margin 大幅下滑 15.4pct，我们预计主要是由于业务结构调整所致。 ①代理人渠道 NBV margin 同比大幅-18.5pct 降至 42.6%。②价值率较低的银保渠道新 单保费同比+331%，占公司新单保费比重同比+9.9pct 提升到 13.6%。银保渠道 NBV margin 同比-0.9pct 降至 3.3%。
我们认为，NBV margin 的下滑与大部分各险企长期保障型（或健康险）产品占比 下降有一定关系。2021 年国寿、平安、新华长期保障型（或健康险）占新单的比重分 别同比+5.6pct、-7.4pct、-4.2pct，新华若考虑短期健康险，则占比-7.6pct。1）平安 2021 年长期保障型首年保费同比-46.2%，在新单总保费中的占比为 10.6%，同比 -7.4pct；占贡献 NBV 的比例由 2020 年的 52.0%下降至 33.0%，同比-18.9pct。2）国 寿 2021 年寿险、健康险、意外险首年期交保费分别同比-20.0%、+44.3%、-8.3%。公 司十年及以上首年期交保费同比-26.0%，占首年期交比重-6.5pct 至 42.4%。3）新华保 险健康险占新单比重下滑主要是由于健康险保费同比明显下滑，2021 年公司分红险、 健康险、传统险长险首年保费分别同比+1.6%、-18.8%、+33.6%。（报告来源：未来智库）
2.4 人力：上市险企合计-40%，已跌回 2015 年水平
2021 年全行业人力规模显著收缩，原因包括：疫情反复背景下代理人展业与增员 困难、新单增速承压导致代理人收入吸引力下降、险企主动清虚等。2021 年上市险企 人力合计同比-39.6%。国寿、平安、太保、新华、人保代理人分别较年初-40.5%、-41.4%、 -29.9%、-35.8%、-55.1%。1）国寿个险板块月均有效销售人力同比有所下降，年末营 销、收展团队分别为 51.9 万人、30.1 万人，分别同比-38%、-44%。此外银保渠道客 户经理达 2.5 万人，同比-14%。2）中国平安月均代理人数为 79.6 万人，同比-24.5%，年末代理人规模为 60 万人，较年初下滑 41.4%。3）中国太保 2021 年月均总人力 52.5 万人，同比-29.9%，月均举绩率 52.1%，同比-5.7pct。4）新华 2021 年末代理人规模 为 38.9 万人，较年初-35.8%，较年中-11.8%。月均合格人力 9.1 万人，同比-28.9%。 5）人保寿险“大个险”人力规模同比-55%降至 19 万人。月均有效人力 4.7 万，同比-54%。
代理人队伍活动率普遍下降，但人均产能有所改善，改革成效已经开始逐步显现。 1）中国人寿个险绩优人群稳定，队伍基础总体稳固；银保渠道季均实动人力保持稳定， 人均产能持续增长；团险渠道高绩效人力较 2020 年底增长 13%。2）中国平安 2021 年 代理人活动率同比-2.3pct 至 47.0%。公司坚定“三高”队伍转型方向，推动队伍结构将 由“金字塔”向“纺锤型”转变，2021 年代理人人均首年保费同比+22%，人均长险件 数同比+7%，钻石队伍人均 NBV 提升超 20%，收入同比提升约 15%，约是社平工资的 4-5 倍。3）中国太保 2021 年代理人月均举绩率为 52.1%，同比-5.7pct，但 CG（MDRT 水平）人力同比+170%。代理人月人均寿险新保长险件数下滑 12.7%，但月均人均首年 保险业务收入同比+42.3%至 4638 元，月均首年佣金收入同比+16.3%至 791 元。4）新 华保险代理人合格率同比-4.7pct 降至 19.1%，但月均人均产能 2725 元，同比+4.1%。 5）人保寿险代理人月人均首年保费同比+36%至 2994 元。
2.5 剩余边际：新业务贡献减弱+退保增加导致剩余边际余额减少
2021 年末中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保的剩余边际余额 分别为 9407 亿、8354 亿、3483 亿、2260 亿和 748 亿元，分别较年初-2.0%、-0.2%、19.4pct。期末剩余边际=期初剩余边际+新业务贡献+预期利息增长+营运偏差-剩余边际 摊销，其中“新业务贡献”是首要增量。以中国平安为例，2021 年平安剩余边际余额同 比下滑，主要是由于新业务贡献减弱、以及脱退差异的负向影响。我们认为各上市险企 与中国平安类似，保单继续率下滑、退保率提升带来的脱退差异是剩余边际减少原因的 关键因素。
绝大部分上市险企保单继续率水平有较明显下降，中国人寿、中国平安、中国太保、 新华保险和中国人保 2021 年保单继续率分别为 80.5%、86.3%、80.3%、83.7%、76.3%， 分别同比-5.2pct、+0.8pct、-5.4pct、-6.2pct 和-10.2pct。我们预计主要原因为代理人 队伍留存下降、疫情对消费者长期支付能力负面影响等因素。
除人保外，各上市险企 2021 年退保率均有所提升，退保金规模大幅增长。中国人 寿、中国平安、中国太保、新华保险和人保寿险 2021 年退保率分别为 1.2%、2.2%、 1.7%、2.0%、5.9%，分别同比+0.1pct、+0.5pct、+0.5pct、+0.5pct 和-5.9pct，尽管 人保寿险退保率持续改善，但仍显著高于同业。从退保金规模来看，2021 年中国人寿、 中国平安、中国太保、新华保险和人保寿险分别为 416 亿元、529 亿元、223 亿元、178 亿元和 243 亿元，分别同比+25.0%、+43.4%、+54.8%、+45.1%和-45.8%。
2.6 内含价值：NBV 对 EV 贡献显著下降
回顾近 10 年来上市险企 EV 变动，可以看出：1）EV 预期回报是 EV 贡献最大的 一项，尽管整体上呈现下降趋势，但降幅相对较小。过去十年间四家上市寿险公司（平 安、太保均采用集团数据）平均降幅为 1.3pct，2021 年对 EV 贡献仍保持在 5%-9%。2） NBV 对 EV 贡献呈现先升后降趋势， 2016-2018 年为贡献占比最高的期间。过去十年 间四家公司平均降幅为 4.0pct，2021 年较 2017 年平均降幅为 7.8pct，我们分析主要受 近年来 NBV 增速逐步放缓影响。2021 年 NBV 贡献占比 2.5%-5.3%。较 2020 年下滑 1.5-2.3pct。3）投资偏差贡献度历史趋势呈现波动，主要受当期资本市场变化和公司实 际投资收益情况影响。2021 年投资偏差占比为-0.3%至-3%，较 2020 年有明显下滑， 其中平安集团及平安寿险分别为-1.9%、-3.0%，预计主要受华夏幸福相关资产计提减值 影响。
3. 产险：保费同比+0.6%，承保盈利能力表现分化
3.1 保费：产险保费同比+0.6%，Q4 车险保费拐点向上
2021 年龙头产险公司保费合计同比+0.6%，人保、平安、太保保费同比增速分别 为+3.8%、-5.5%、+3.3%，较 2020 年增速分别+3.7pct、-11.0pct、-7.8pct。三大龙头险企合计市占 63.7%，同比持平。
2021 年第四季度产险保费增速显著回升，我们预计主要受车险业务拉动。人保、 平安、太保产险 Q4 保费同比增速分别为+16.8%、+6.5%、+4.6%，较三季度分别 +21.4pct、+18.9pct、+8.3pct。三大险企 Q4 车险保费分别同比+8.9%、+8.7%、+8.3%， 均实现明显正增长，我们预计主要是由于车险综改已满一年，车均保费企稳+同期保费 基数较低带动车险保费增速回暖，未来车险保费增速将逐步回归到正常水平。我们认为， 车险综改对费用率的限制加强，将倒逼盈利能力较差的中小险企向专业化转型，促进市 场优胜劣汰，预计中长期行业集中度将进一步提升，利好龙头。
从全年保费的险种结构来看，受综改影响下，车险增速普遍承压，而非车险占比提 升。其中，意健险、农险等增速较高，因而占比提升幅度较大；信用保证险业务延续压 降趋势，目前占比已经很低，我们预计相关风险已经完全出清。1）人保：车险保费同 比-3.9%，占比下降 4.6pct 至 56.9%。信用保证险延续压降趋势，保费同比- 46.2%， 而意健险、农险保费分别同比+21.9%、+19.3%，占比提升 2.7pct、1.2pct 至 18.0%、 9.5%。2）平安：车险、非车险、意健险全年保费分别同比-3.7%、-19.4%、+32.6%， 其中保证保险同比-51.6%；车险占比同比+1.3pct 至 69.9%。3）太保：2021 年公司车 险保费同比-4.0%，非车险保费同比+16.9%，非车险占比提升 4.6pct 至 39.9%，其中 健康险、责任险、农险保费分别同比+37.3%、+24.6%、+19.8%，占比分别提升 2.0pct、 1.2pct、0.9pct 至 8.0%、7.2%、6.8%。
3.2 综合成本率：赔付率向上，费用率向下；PICC 非车险普遍承保亏损
人保、平安、太保 2021年全年综合成本率 99.5%、98.0%、99.0%，分别同比+0.6pct、 -1.1pct、持平；综合赔付率 73.6%、67.0%、69.6%，分别同比+7.4pct、+6.5pct、+8.2pct； 综合费用率 25.9%、31.0%、29.4%，分别同比-6.8pct、-7.6pct、-8.2pct。从具体险 种看，车险综合成本率普遍微升，平安、人保、太保车险综合成本率分别同比+0.8pct、 +0.7pct、+0.8pct 至 97.3%、98.9%、98.7%，而非车险表现则有所分化。
1）中国人保：除信用保证险综合成本率同比-78pct 外，其他非车险种综合成本率 均升高，其中企财险/责任险/货运险分别+25.9pct、+10pct、+8.3pct。仅车险、货运险、 信用保证险实现承保盈利。1）赔付率同比+7.4pct 至 73.6%。①受车均保费下降、赔付 责任增加及暴雨灾害影响，车险赔付率同比+12.1pct。②受自然灾害及重大赔案影响， 企财险赔付率同比+23pct。③持续出清融资性信保业务风险，信用保证险赔付率同比 -74.2pct，但我们预计由于占比较低对整体影响有限。2）费用率同比-6.8pct 至 25.9%。 ①受车险综改严控费用影响，车险费用率同比-11.3pct。②公司加强费用管控降低运营 成本，农险费用率同比-5pct。3）受综合成本率上升影响，公司承保利润同比-56.4%降 至 18.1 亿元。
2）中国平安：综合成本率为 98.0%，同比-1.1pct，较前三季度+0.7pct，全年承保 利润同比+145.7%增长至 51.4 亿元。其中保证保险、责任保险、车险的综合成本率分 别同比-19.8pct、+10.5pct、+0.7pct 至 91.2%、105.1%、98.9%。
3）中国太保：综合成本率 99.0%，同比持平。其中车险业务综合成本率 98.7%， 同比+0.8pct，综合赔付率同比+10.6pct 至 71.1%，综合费用率同比-9.8pct 至 27.6%； 非车险综合成本率 99.5%，同比-2.4pct。除健康险外，公司主要险种均实现承保盈利。
4. 投资：险企投资端收益率普遍下滑，但整体仍维持高位
4.1 投资资产规模稳健增长，增速较 2020 年略有放缓
2021 年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保投资资产规模分别 为 4.7 万亿元、3.9 万亿元、2.6 万亿元、1.1 万亿元和 1.2 万亿元，同比+15.1%、+4.7%、 +6.8%、+12.1%和 9.9%，较 2020 年增速+0.6pct、-11.9pct、-12.4pct、-2.9pct、-1.4pct。
4.2 上市险企净、总、综合投资收益率分别平均-0.2pct、-0.5pct、-1.7pct
2021 年保险公司投资收益率虽较 2020 年有所下降，但仍维持高位。1）净投资收 益率持续下降，我们认为主要是受经济增速放缓、长端利率下行、非标项目较少且收益 率低等因素影响。2）股市的较好表现，使得总投资收益率和综合投资收益率仍维持在 5%的较好水平。2021 年万德全 A 指数上涨 9.2%，涨幅虽低于 2020 年的 25.6%，但仍 属于表现较好的年份，预计各公司权益类资产收益率表现良好。
1）中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保的 2021 年净投资收益率 分别为 4.4%、4.6%、4.5%、4.3%和 4.8%，分别+0.04pct、-0.5pct、-0.2pct、-0.3pct 和-0.2pct，5 家上市险企平均净投资收益率为 4.5%，较 2020 年-0.2pct。
2）中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保 2021 年总投资收益率分 别为 5.0%、4.0%、5.7%、5.9%和 5.8%，分别同比-0.3pct、-2.2pct、-0.2pct、+0.4pct 和持平，5 家上市险企平均总投资收益率为 5.3%，较 2020 年-0.5pct。
3）中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保 2021 年综合投资收益率 分别为 4.9%、4.0%、5.4%、5.0%和 5.9%，分别同比-1.5pct、-2.2pct、-2.0pct、-2.6pct 和-0.4pct，5 家上市险企平均综合投资收益率为 5.0%，较 2020 年-1.7pct。
总投资收益率和综合投资收益率变化幅度明显大于净投资收益率变化幅度，我们分 析主要是由于受权益市场影响，投资资产公允价值变动（含买卖价差、未实现公允价值 变动）和浮盈（亏）变动较大，而利息、股息收入波动较小。
4.3 股票+基金合计占比+0.3pct，中国人寿逆势下调、配臵比例低于同业
具体各类型大类资产配臵方面：上市险企固收类、权益类和现金及其他资产占比平 均同比-0.5pct、+0.6pct、-0.1pct。其中股票+基金占比平均+0.3pct，国寿、平安、太 保、新华、人保分别-2.6pct、+0.1pct、+1.0pct、+0.9pct、+1.9pct，我们认为主要为 各公司主动应对权益市场变化、择时增加权益资产配臵。2021 年末国寿股票+基金占总 投资资产比例仅为 8.8%，为各上市险企中最低。此外，2021 年末上市险企平均现金及 定期存款占比同比-0.9pct、债券占比同比+1.1pct、其他固收投资占比同比-1.6pct。
2021 年除中国人保，各险企浮盈均同比减少，我们预计除受资本市场波动影响外， 各险企择机主动兑现浮盈亦是主要因素之一。2021 年中国人寿、中国太保、新华保险、 中国人保期末浮盈余额分别较年初-8.3%、-12.0%、-33.6%、+7.9%。从浮盈变动情况 看，中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保 2021 年浮盈变动分别为-45.6 亿元、-26.9 亿元、-37.9 亿元、+13.8 亿元。我们认为，部分险企抓住市场窗口择机出售部分资产兑 现浮盈，是造成大部分上市险企浮盈下滑的重要因素，同时权益市场波动亦是浮盈减少 的原因之一。中国太保披露了各大类资产年化总投资收益率，其中权益投资类（含股票、 基金、理财产品等）收益率同比-1.5pct 至 8.6%，尽管较 2020 年略有下滑，但仍保持 较高收益水平。（报告来源：未来智库）
4.4 非标投资占比下滑，但收益率仍维持 5%-6%的较高水平
2021 年保险行业非标资产规模同比增长，但占比较 2020 年有一定下滑。1） 2021 年保险行业非标及另类等资产规模为 85913 亿元，同比上升 5.2%；占总投资规模 的 37.0%，较 2020 年-0.7pct。2）从公司层面看，2021 年国寿、平安、太保、新华的 非标资产规模分别为 4438 亿元、4601 亿元、3928 亿元和 2219 亿元，平安、太保非标 规模同比增长 11.5%、10.2%，国寿、新华同比下降 2.2%、4.7%。2021 年国寿、平安、 太保、新华非标资产占比分别为 9.4%、11.7%、21.7%、20.5%，同比-1.7pct、+0.7pct、 +0.1pct、-3.6pct。整体来看，非标投资仍维持 9%-22%的比重，但占比呈小幅下滑趋势。 3）我们认为非标占险企投资资产比重有所下滑，主要与全市场非标融资规模压缩有关。 同时偿二代二期工程要求实施全面穿透，并对无法穿透的资产设定了相应惩罚因子，我们预计这也将对保险公司未来的非标投资产生一定程度影响。
高质量的非标资产使险企从拉长久期、提高收益率两方面受惠。2021 年平安、太 保非标类投资名义收益率分别为 5.31%和 5.1%，虽然较 2020 年有所下降，但仍显著 高于平安、太保的净投资收益率 4.6%、4.5%，高收益率的非标资产对险企未来几年净 投资收益率保持稳定起到重要作用。平安、太保非标投资的平均期限均在 6 年以上，较 同等收益率的各类信用债投资期限更长，太保当前非标资产剩余期限在 3-6 年左右。
部分险企或通过适度信用下沉获取高收益率，但我们预计非标投资信用风险依然可 控。国寿、平安、太保、新华、人保的 AAA 级投资占非标资产比重分别为 99.6%、95.5%、 94.7%、96.9%和 98.3%，分别同比持平、-3.5pct、-0.2pct、+1.4pct、+0.5pct。我们预 计部分险企通过适当信用下沉，以获取更高投资收益率，同时由于各险企对于绝大多数 非标资产都采取了抵质押担保、连带责任保证、一般保证、回购协议、差额支付承诺、 共管资产等措施进行增信安排，我们预计非标资产整体质量仍处于较优水平。
5. 2022 年展望与投资策略
5.1 2022 年开门红显著承压，3 月后基数下降将带来保费增速改善
2022 年各险企“开门红”启动时间与 2021 年相比推后，我们认为主要原因为：1） 当前各险企全年业绩明显承压，在全年考核要求的压力下，各险企加大年末收官冲刺力 度，无法全力启动“开门红”。2）此前银保监会发文明确提出“促进人身保险公司年度 业务平稳发展”要求，“开门红”也适度降温。平安人寿、中国人寿、太保人寿、新华保 险、人保寿险原保费 1-2 月累计同比分别为-1.6%、-5.0%、+2.3%、+5.2%、+26.4%。
我们预计各险企负债端负面因素仍压制保费增速，预计一季度寿险新单仍面临负增 长。主要原因为：①2021 年同期受新旧定义重疾切换导致上年同期一季度保费基数较高。 ②2021 年以来人力规模持续收缩，导致 2022 年开门红人力基础远低于 2021 年。③受 疫情等因素影响，当前居民保险消费需求依然较为疲软。我们预计，3 月以后由于 2021 年同期基数将有显著下降，保费增速改善幅度将明显大于 2 月。
5.2 养老险政策不断落地，第三支柱或将加速发展
2021 年以来中央层面多次提出推动个人养老金市场发展，第三支柱受关注度明显 提高。2021 年 12 月 17 日中央全面深化改革委员会第二十三次会议召开，审议通过了 《关于推动个人养老金发展的意见》。12 月 24 日银保监会发布《关于规范和促进养老保 险机构发展的通知》，强调养老保险机构应当进一步聚焦主业，积极参与第三支柱养老保 险建设。
第三支柱发展试点政策持续推进，预计新主体+新产品将激发商业养老市场活力。 2021 年 9 月，银保监会正式批准设立国民养老保险股份有限公司，共 17 家发起人，其 中包括 10 家银行理财子公司。2021 年 5 月银保监会发文推进专属商业养老保险试点， 截至 2022 年 1 月底，6 家试点公司累计承保保单近 5 万件，累计保费 4 亿元，其中快 递员、网约车司机等新产业、新业态从业人员投保近 1 万人。2022 年 2 月 21 日，银保 监会发布《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知》，规定自 2022 年 3 月 1 日起， 专属商业养老保险试点区域扩大到全国范围，在原有 6 家试点保险公司基础上，允许养 老保险公司参加试点。我们认为，展业范围大幅扩张+试点机构显著扩容，或将推动专 属商业养老保险保费规模快速提升，亦有助于加快培育消费者对商业保险养老产品的认 知。
我们认为，“保险+养老”服务生态建设将提升保险公司在商业养老市场的竞争优势。 1）养老社区方面：中国太保规划在长三角、大湾区、环渤海、成渝及中部地区落地 13-15 个颐养、康养、乐养型高端养老社区项目，目前已开业项目 2 个，已落地项目 8 个，另 有 7 个项目在建，总投资床位逾 1.2 万张，居保险行业第二位，目前已累计发放养老社 区入住资格函逾 14700 份。2）居家养老方面：2022 年 1 月 1 日，平安在上海、苏州试 点上市“平安管家”居家养老服务，3 月 1 日在北京、广州、深圳等全国 20 个城市全面 开售。“平安管家”构建智能管家、线上管家和家庭医生三位一体的专业管家系统，为客 户定制覆盖“医食住行财，康养乐护安”十大场景、650 项服务内容的一站式居家养老 解决方案。我们认为龙头险企凭借品牌能量和试点先发优势，将在商业养老险发展中优 先受益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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