关于【茅台为什么这么贵,茅台控股】:贵州茅台最大的股东是谁 来看它的股权结构，今天向乾小编给您分享一下，如果对您有所帮助别忘了关注本站哦。

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1、茅台为什么这么贵,茅台控股

【导语】贵州茅台是我国市值最高的白酒股，截止小编发稿，贵州茅台股价1793.11元，市值达到22525亿。贵州茅台的市值这么高，谁那么幸运能成为贵州茅台最大的股东呢？今天我们来了解下贵州茅台的股权结构。贵州茅台酒

资料显示，贵州茅台最大股东是中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司，持股比例58%，持股总价值1.3万亿元。第二大股东是香港中央结算有限公司，持股比例8.01%。

第三大股东和第四大股东分别是贵州省国有资本运营有限责任公司、贵州茅台酒厂集团技术开发公司，它们分别持股2.67%、2.21%；第五大股东是中央汇金资产管理有限责任公司，持股比例0.86%；第六大股东是中国证券金融股份有限公司，持股比例0.64%。

贵州茅台为什么这么贵

一、限量生产茅台酒：由于茅台酒的生产周期比较长，加上受到环境、生产工艺、原材料等影响所以酿造的茅台酒产量有限。从原材料到成品再到销售到市场需要5年的时间。

飞天茅台，生产周期为一年，投料两次，投料量各占50%，加上特殊的酿造工艺，九次蒸馏，八次发酵，七次取酒后再经过4年以上的时间贮藏，最后与5年、10年、20年、30年的基酒勾兑后再流到市场上。然而，曾经茅台酒厂也曾想过到别处去建厂再扩大酿酒基地，但是结果不尽人意，酿不出茅台的味道。

二、限量茅台流入市场：茅台，一直是专供特别渠道的。流露到市场销售的仅为茅台酒厂产量的百分之三十。所以，固定的产量加上流露市场的量不多，难以填补市场庞大的消费市场。物以稀为贵，就是这个道理。

三、销售模式的导致：市面上茅台酒的稀少，其珍贵却被不法分子利用，大量制造假茅台。而消费者不能自主辨别其真伪，只能去专卖店购买，所以经销商借此机会，坐地起价，茅台酒价格久高不下。各方面都促使茅台酒的价格久高不下，被冠以国酒之名，其质量也是毋庸置疑的。

贵州茅台为什么被称为国酒

众所周知，作为中国民族工商业率先走向世界的代表，从1915年一举夺得巴拿马万国博览会金奖开始，茅台酒之所以能一路挺进，创下畅销世界100多个国家和地区的辉煌，除了由于她超凡脱俗的品质外，最根本之处，还与其拥有悠久深厚的历史文化内涵密不可分。无论是茅台酒酿造工艺、环境的不可克隆，产品的绿色性，还是其在中国政治、外交、经济生活中发挥的举足轻重的作用，具有的独特保健功能等等，都是这一内涵充分、丰富的体现。

品茅台酒，不仅是在品一种白酒、一种饮料，更像在品一种特殊的文化，这是很难在其它白酒中找到的精神体验。茅台酒能够当之无愧登上中国国酒的顶峰，跻身世界三大蒸馏酒名酒行列，正是因为过去和现在，她都在中国酒文化大厦中占有重要地位，并作出了特殊贡献，没有文化的背景，所有的辉煌都不可想象。茅台酒在走向世界的同时，也把中华酒文化的的魅力尽情地展现给了世界。

2、茅台改革专题研究：茅台加速增长的源泉在哪里？

（报告出品方/分析师：中泰证券 范劲松 何长天）

一、茅台长期供不应求，为什么还要改革？

1.1 茅台2019Q3-2021Q3增速明显放缓，本质上是量价受限

茅台近两年来收入利润增速均下滑到15%以内。

经过2017-2018两年恢复式高增之后，2019年Q2起茅台收入和利润增速均有明显下降，2019Q2-2021Q3分季度收入增速均在15%以下，季度收入增速均值仅约11%，季度利润增速均值仅约12%。

拆分量价来看，增速下滑的原因之一是产能受限。将贵州茅台按茅台酒和系列酒拆分来看，

1）茅台酒销量增速自2018年以来就下滑到个位数，主要源于产能限制下2013-2016年基酒产量几乎没有提升。

2）茅台系列酒同样受制于产能限制，2017年以来茅台系列酒销量均为30000吨左右，丁雄军董事长在2022年茅台酱香系列酒经销商大会上表示茅台系列酒从原料进厂到产品出厂需要3年左右，而近年茅台系列酒销量已明显大于2-3年前基酒产量，我们认为可能由于茅台酒的备注酒和弃糟增加造成的，但也能看出系列酒受产能约束，近年的产销量一直未得到有效增长。

增速下滑的原因之一是吨价提升受限。

茅台其他产品近年均有不同程度的价格调整，而仅有大单品飞天茅台已具备提价的市场基础，但难以自由提价。

1）茅台自2010年以来每次提价时渠道分成均为50%左右。纵观茅台提价历史，茅台非常重视渠道利润，每次提价前渠道利润均较高。2000-2012年之间，茅台基本采取每1-2年一提价的节奏，每次提价时渠道毛利率均至少有40%；而在限制“三公消费”后渠道利润率大幅下滑，茅台坚守出厂价六年未提价，直到2017年底渠道利润占比再次达到50%时才调整出厂价。

2）目前渠道分成已接近70%。近两年茅台品牌力相对于竞品进一步强化，批价与出厂价的剪刀差持续变大，在出厂价仍然维持969元不变的基础上，21年在拆箱政策下整箱/散瓶批价曾一度超过3800/3000元。

年底逐渐取消拆箱使批价回归理性，22年疫情和i茅台上市前的酒商担忧曾造成批价阶段性波动，但随着需求回暖和信心重新建立，22年6月底整箱飞天的渠道分成回到了68%。提价的渠道利润空间已经较为充分。

1.2 改革后业绩连续提速，习酒剥离后对股份公司收入提出更高要求

习酒剥离后，茅台集团十四五2000亿的收入目标需要股份公司提供更强增长动能。根据《仁怀市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标纲要》，茅台集团2025年收入目标为2000亿元。根据7月12日茅台集团官网信息，茅台集团拟将所持有习酒公司82%的股权无偿划转贵州省国有资产监督管理委员会，由贵州省国资委履行出资人职责。

根据茅台集团年报，习酒2021年实现营业收入155.8亿元，同比增长71.4%。习酒独立后，茅台集团的收入增速将更加依赖股份公司的增长，按照2021年剔除习酒后的贵州茅台股份公司收入占比93.5%来计算，2025年集团收入2000亿目标的达成需要股份公司实现约1870亿的收入，对应2021-2025年四年复合收入增速为14.3%，明显高于2020-2021年收入复合增速的11%。

21Q4收入利润增速较前三季度有加速，22Q1再度提速。21Q4茅台收入/利润同比增长14%/18%,较前三季度明显加速。22Q1收入利润同比增长18%/24%，为19Q2至今的新高。

在非标提价、飞天量增和i茅台加成下，22Q2有望继续保持较高增速。

根据7月7日的贵州茅台传承人大会数据，i茅台自3月31日上线以来实现了46亿收入。

此外根据7月8日i茅台官方微信，茅台1935累计实现销售额近9亿元，小茅100ml 累计投放超120万瓶、实现销售额近5亿元。即使考虑到虎年茅台二季度传统渠道缩减，i茅台并未占用传统经销渠道的茅台1935配额，并有效打通了自营体系的销售能力，对二季度业绩有望产生较明显贡献。

此外我们预计非标间接提价、自营渠道占比提升的业绩贡献在二季度继续保持。我们预计茅台Q2有望达到18%+收入增长，利润弹性可能更高。

1.3 改革必要性不仅在短期的量价，更在于长期公司边际的拓宽

茅台已经非常畅销，供不应求，为什么还要改革渠道、营销、产品？

1）消费群体和消费场景拓宽：随着原有消费者逐渐老龄化，新一代年轻消费者对茅台的接受度相对较低。白酒行业需要实现消费人群和场景的突破，才能实现长期繁荣。

2）产业链的延展：开放系统的增长和抵抗风险能力更强，例如麦当劳、美的等，向上下游的拓展，绑定商业伙伴的利益。茅台酒产能有限，茅台同样提前布局需要新的增长极。

3）销售渠道仍不够畅通，渠道资源未完全激活。

4）系列酒扩产空间更大，但品牌潜力尚未完全挖掘。

自营店人员数量和客户资源有限，原有渠道体系下自营店不能无限制增量。近年直营渠道的规模提升成为公司主要的增长方式，包括飞天量增基本都投入直营渠道、经销商的非标茅台（精品、生肖、年份）转为从自营店打款提货等。但自营店人手和客户资源相对有限，识别真正茅台消费者和客情维系的成本较高，因此也不能无限制地有效消化增量。

供不应求的环境下，茅台经销商的资源和营销能力并未被完全激活。

经过二十年的品鉴会、专卖店的消费者培育，茅台经销商掌握了行业最优质的团购资源。

在这轮白酒周期的调整和复兴之后，飞天茅台在超高端价格带几乎没有竞争对手，是高端商务宴请和高端礼赠的主要选择。同时茅台酒扩产能力有限，使飞天茅台长期供不应求，因此飞天茅台不需要营销也能顺利销售。但在竞争激烈的消费品市场不进则退。

一方面，白酒主要消费人群固化，年轻人接受度较低，超高端白酒的消费群体更是有限，在经过政务消费到商务消费的成功转型后，茅台又到了需要拓展消费群体和新消费场景的关键时刻；另一方面，茅台经销商配额固化，如果缺乏短期和长期的营销目标，经销商可能将资源投入其他品牌，通过茅台的流量带动其他公司产品的销售。

茅台酒和系列酒价格带差距较大，在500-2500元缺乏有影响力的大单品。

茅台酒产品系列中仅43度飞天在千元价格带，其他每斤酒的实际市场成交价基本都在2500元以上。而在茅台1935面市之前，茅台在汉酱以上、飞天以下的接近2000元市场广阔空间中相对空白，并未形成有影响力的大单品。

系列酒处于快速扩容的次高端价格带，消费者可选产品较多，竞争激烈。

随着消费升级，婚宴、商务宴请的主力价格带上移，带动次高端价格带快速扩容。目前头部白酒公司都在发力次高端价格带，酱香、浓香、清香三大主流香型都有代表性次高端大单品。

茅台系列酒中王子系列、汉酱系列处于次高端价格带，根据2021年酱香系列酒经销商大会，王子、汉酱分别实现54亿/17亿收入，而同为酱香型次高端产品的习酒窖藏1988定位600+价格带（批价550元左右），在2021年已实现58亿销售额（根据习酒经销商大会），也是推动习酒2021年收入高增的最核心单品。

相比之下，同样希望定位在500+价格带的汉酱实际成交价格偏低（普汉酱批价375），规模明显更小。以习酒窖藏系列为标杆，茅台系列酒在次高端价格带还有很大的发展潜力。（报告来源：远瞻智库）

二、新掌舵人以市场化方向推进全面改革

2.1 战略和营销：更高的目标要求，更强烈的改革意愿

“五线”发展道路体现更加清晰的目标和更强烈的改革意愿。丁雄军董事长在首次亮相的2021年临时股东大会上即提出“五线”发展道路，为茅台至今近一年的改革动作和未来发展设计好了框架，也传递出强烈的改革意愿。

我们认为“五线”发展道路与此前的公司战略主要有以下几方面变化。

一、更高的要求，目标增长提速：

1）十四五把集团打造为世界500强，考虑500强企业的增长能力，实际集团收入目标需达到2000亿，与仁怀市对茅台的规划也是一致的，按我们上文的计算，股份公司需要在21-25年实现14%的收入复合增速；从实际情况来看， 21Q4和22Q1连续收入利润提速，2022年也确实设立了15%收入增速目标，明显高于2016、2020和2021年的增速目标，与2017-2019年行业高弹性增长时期的增速目标一致，体现了厂家的增长信心和决心。

2）过去茅台在2000元价格带有较强的竞争力，但从去年临时股东大会起开始强调在所有价格带都要有竞争力。

3）打造世界500强需要更强的公司治理和执行力。

二、更强烈的改革意愿，市场化为方向：

去年股东大会提出一定要改革，以市场化和法制化为方向，以归零的心态推动改革和创新。具体改革方向包括现代化管理改革、资产管理改革、营销体制和价格体系改革等，一年来确实能观察到每个方面都有多项落到实地的改革举措，改革力度大且执行效率明显提升。

三、更加开放的思路，聚合资源：

茅台在既有生态体系中已经做到了顶尖，如果想要进一步向前，需要更好的整合体系内外的力量，努力拓宽业务边界、营销边界、消费者边界。例如营销和产品上的“茅台+”、“茅台x”，充分利用社会资源，做好产融协同，把握新赛道。

营销战略：“茅台美时代”意味着茅台营销从单一产品维度到打造生活方式的转型。

“美的产品”即持续酿造高品质生活，不断满足消费者对美好生活的追求。具体在生活中的载体包括：对每款产品给予更明确的饮酒场景、活泼可爱的“小茅”IP、“i茅台”连续登陆积累“小茅运”、二十四节气和节假日的活动等、茅粉节和第三代专卖店等，增加茅台与消费者在日常生活中的互动频率，增强茅台与中国传统文化的连接，也使不同的产品更贴合对应的具体消费场景和体验。

茅台正是在按照21世纪先进的全方位营销观念设计营销策略。

全方位营销的核心在于认识到所设计的营销计划、营销过程和营销活动的广度和彼此之间的相互依赖性。营销实践中每个细节都是特别重要的，广泛的、整合的视角不可或缺。

1）内部营销：与核心利益相关者建立彼此满意的长期关系，包括员工、顾客、营销合作伙伴和投资者。茅台：通过制度和培训提升员工和经销商的营销能力和意愿；

2）整合营销：各种传播方式要相互强化、相互补充，实现总体效果最大化；茅台：四种销售渠道整合，更清晰的酱香系列酒分产品定位，营销资源整合（撬动内部外部的新媒体和门店等资源）；

3）关系营销：与核心利益相关者建立彼此满意的长期关系，包括员工、顾客、营销合作伙伴和投资者。茅台：继续维持与经销商的超长期合作关系和渠道利润、传承人计划、与股东更加开放和真诚的沟通；

4）绩效营销：建立营销指标体系，包括市场占有率、顾客满意度等理解营销活动的财务回报和非财务回报，也涉及社会责任。茅台：乡村振兴，公益活动与营销相结合，也期待更多绿色创美措施。

“五合营销法”在“茅台美时代”的框架下设计了更加具象化的营销策略。

过去茅台营销方案的制定较为零散，基本是在已有方案的基础上进行修补和改进，而近一年来茅台的营销改革力度更大、且落地效率明显更高，我们认为理解了五合营销法才能更好的理解茅台营销改革的目的和未来方向。

此外，基于全放位营销的理念，五合营销法的改革落地需要组织架构、管理、渠道和产品的同步改革配合。

2.2 渠道：i茅台丰富直营渠道，解决吨价提升受限问题

无法自由提价是茅台增速放缓的主要原因之一。

茅台2018年通过飞天茅台提价实现了茅台酒吨价16%的提升，之后虽然整箱飞天批价已升至3000元以上，出厂价仍维持在969元不变。之后茅台每年新增茅台酒的销量投入自营渠道，但由于每年量增有限，造成实际的吨价提升也不明显。

我们认为未来茅台酒的增长空间主要在于价格，如何以市场化方式灵活提升吨价是茅台的重要改革方向。

今年推出的茅台自有新零售电商平台“i茅台”有望部分解决这一问题，此外今年经销商非标配额主要通过自营店以略低于指导价的成本提货，也推动了非标酒（生肖、精品、年份）的吨酒价格提升。

“i茅台”筹备半年、试运行49天，已成为茅台重要销售渠道之一。

1）投放策略优化：根据天眼新闻，i茅台上线之初采取平均投放策略，造成门店间抢购的最大差异达到4000倍。通过构建门店热度、区域热度、时间热度、区域经济等多维度数据分析体系，实现了投放量和预约热度的动态平衡，门店差异比下降到300左右。

2）产品逐渐丰富：试运行至今，从最初的茅台1935、珍品、虎年、虎年375ml四款新品，正式运营后新增100ml53度飞天、43度飞天、金王子和紫迎宾，预计未来上线产品将继续扩充；

3）已成为重要渠道：根据茅台传承人大会上公布数据，我们预计i茅台单季度销量约1000吨，考虑茅台近年二季度平均收入占比为21%，假设i茅台与其他渠道季度投放节奏相同，推算完整年投放量近4762吨，为21年全年茅台总销售量66439吨的7%，考虑目前投放产品中大多为茅台酒，实际占茅台酒总体销量比例将更高。

i茅台能够有效提升吨价。

1）以指导价销售：i茅台上销售产品以指导价销售。根据渠道调研，i茅台目前上市的产品中：茅台1935的指导价/出厂价为1188/798元，珍品茅台的指导价/出厂价为4599/4299元，虎年生肖酒（500ml）的指导价/出厂价为2499/1999元，43度飞天指导价/出厂价为1099/739元。即使扣除经销商每500ml 100元的配送费用后，相比于投放传统经销渠道也有明显的吨价提升。

2）100ml飞天小酒单位吨价更高：500ml53度飞天的出厂价为969元，而此次在i茅台上上线的100ml飞天小酒的指导价为399元，扣除20元配送费用后，实际每500ml出厂价为1895元，几乎为500ml经典飞天的2倍。

除了吨价提升外，我们认为i茅台还有其他五大作用。

一、打通直营渠道，增强直营渠道销售能力：

茅台近年增量主要投入自营渠道，以获得比经销渠道更大的收入增量，但投入量一定程度上受限于自营店的数量、人手和客户资源。i茅台的引入能够使茅台能够打通渠道，直接对接大量潜在消费者。根据7月7日茅台传承人大会和经销商表彰会，上线以来日活用户、“小茅运”达50点的用户都接近200万人，酒类累积销售1232吨，实现营收46亿元。

二，流量入口，以飞天带整体：

茅台最早上线的四款产品都有或多或少指导价与市场批价的利差，能够在短期快速集聚人气，吸引消费者参与抢购。

随着平台逐步成熟，现已有100ml53度飞天和500ml43度飞天上线平台。我们认为后续平台有可能逐步小批量上线500ml53度飞天茅台。此前公司通过第三方电商投放飞天，通过i茅台有望回收流量，通过飞天茅台的吸引力带动酱香系列酒销售。目前已有紫迎宾和金王子登陆平台。

三，价格稳定器：

茅台批价持续较快上行一方面可能造成渠道惜售，另一方面消费者也会更加在意开瓶喝掉的机会成本，从而积累社会库存和长期风险。

I茅台证明了其对市场价格的影响力。例如虎年生肖整箱/散瓶批价分别为3730/3170元，整箱和散瓶飞天的价差其实就体现了i茅台的投放影响，系二季度对传统渠道收紧了整箱虎年生肖投放，而在i茅台上持续投放散瓶虎年生肖。另两款上线产品茅台1935和珍品批价也在上线前的批价波动后持续保持价格稳定。

四，文化宣传阵地：

文化宣传更为精准和生动，发现界面的文字、视频故事随节气、节假日而更新，也有小茅运每日任务的方式，输出酿造工艺、品牌故事，提升消费者茅台文化的认同。

五，消费者掌控力进一步增强：

电商平台有望使数据更为丰富和精确，茅台的消费者培育持续走在行业前列。

除了新零售渠道外，茅台也在整合经销商资源，着手激发传统经销渠道活力，提升主动营销能力。

整合经销商资源：打通链接、拓展合作，与传承人协同发展。

2022年7月7日茅台召开传承人大会和经销商表彰会。会上数据显示，7年来茅台传承人从35人扩大到490人，包括经销商传承人和工艺传承人，其中113人有海外经历，平均年龄33岁。未来茅台将加强传承人的培训，在每个省区建立传承人协会，为茅台培养优秀接班人。

对经销商的营销能力要求更高。

根据渠道反馈，今年厂家对经销商营销工作的管理和要求更细致，形式更多样，例如音乐节、节气营销、集中举办新品品鉴会等。在酱香系列酒方面，对“走进企业”等活动的数量质量更加重视。在i茅台方面，主动由厂家提供免费的线上培训和培训资料，规范并提升对消费者的服务能力。

茅台冰淇淋与蒙牛网易合作，整合经销商资源，营销效果出众。

茅台冰淇淋由蒙牛负责生产，网易是茅台冰淇淋的云平台经销商，同时撬动各省核心经销商资源打造线下旗舰店。此次茅台冰淇淋线下旗舰店完全由茅台核心经销商的传承人负责选址和运营，也展现出了不同于以往茅台营销活动的年轻化现代化风格。

目前有青梅煮酒味、经典原味、香草口味三款预包装口味，青梅煮酒味售价为59元/盒，经典原味与香草口味售价为66元/盒，此外还有现制原味、提拉米苏、香草口味冰淇淋，冰淇淋甜点等共计13款产品。通过“放置到-12度先闻香后食用”的食用推荐方法向年轻人推广白酒品鉴文化。

整合各渠道资源，加速推进第三代专卖店换新。

整合社会渠道、电商渠道、自营渠道，在i茅台以“线上购酒，就近提货”方式，最大程度解决公平购酒问题。同时i茅台又能为线下专卖店、自营店背书，带来新增消费者流量。

第三代专卖店筹备多年，在今年厂家的积极推动下获得了较快进展，截至7月初，绝大多数专卖店已完成选址，大多数完成了规划，不少此前没有门店的特约经销商也被要求开设专卖店。第三代专卖店对面积和层高都有更高的要求，预计将在未来茅台文化营销上承担更多的作用，包括但不限于陈列、品鉴等。

整合调动媒体和新媒体资源，扩大宣传声量。

丁雄军董事长上任后主动走访主流媒体，在主流媒体上的曝光频次更多，形象更加积极正面。此外渠道反馈茅台也在调动经销商运营的大量公众号、抖音、小红书等新媒体，扩大茅台文化和营销活动的宣传声量，i茅台和茅台冰淇淋的高流量就是茅台实现了媒体资源聚合的一个典型案例。

2.3 产品：高价格新品拉升吨价

产品结构升级是提升整体吨价的重要方式。除了传统的直接提价、增大直营渠道占比和现有产品结构升级的方式以外，今年茅台开始直接在空白价格带推出新品（茅台1935、珍品、100ml飞天小酒），并集中营销资源大力推广，在批价稳定的基础上尝试性放量。

经我们测算，茅台新品在推出首年即能够对报表产生明显影响，尤其是茅台1935，在推出首年有望实现超3000吨的投放量。

为什么白酒行业里结构升级通常是相对长期的过程，而茅台1935能够直接在1000-1500空白价格带放量？

1）加入茅台酒，为价格提供品质锚和品牌锚：茅台1935借助了“茅台”的字样，同时在基酒中勾兑了少量茅台酒的基酒，使其品质明显高于普通系列酒。

由于飞天茅台供不应求，批价已在3000元以上，从消费者的角度，能够接受品质在飞天和系列酒之间的茅台1935，价格也是在系列酒以上，飞天茅台以下。

2）遵义1935停产，树立了批价锚：茅台1935前身为遵义1935，发行于2016年。遵义1935定位非流通市场，又于2020年停产，酒质在茅台系列酒中偏上等，因此受到收藏家的热捧，批价从400元价位带上升至1200-1300元。由于茅台1935加入茅台基酒后品质优于遵义1935，因此能够以遵义1935的批价为锚，批价稳定在1300-1400元之间。

3）茅台1935单次投放少，采用库存控制下的配额制投放：茅台1935并未与经销商签订销售合同，因此为厂家的投放策略提供了充足的灵活性。

一方面，茅台1935投放前会摸排库存，根据经销商库存灵活安排投放量，每月配额并不固定，例如上海等疫情区域在二季度就没有配额；另一方面，茅台1935给传统渠道的配额较少，每次发货都在几十箱的区间，并给经销商留足了利润空间，因此渠道对茅台1935有饥饿感。

珍品茅台：定位4000-5000元超高端价格带，也有助于推动茅台酒吨价提升。

珍品茅台同样为茅台今年发售的新品，零售价4599，定位在精品茅台和茅台15年之间，填充4000元的空白价格带。由于4299元的出厂价明显高出精品的2699元，接近茅台15年提价前的4399出厂价，因此也有助于茅台酒的吨价提升。

珍品源于1986年，历史悠久，且设计大道至简，本次包装进一步换新，以手绘方式进一步丰富了传统文化元素，与茅台1935一样包装都是兼具文化和现代审美，也证明了茅台打造高端产品能力进一步增强。

酒质上，融合现代风味分析技术和酒体设计理念，用量化的方式分析酒质及风味特点。我们认为茅台产品力不仅源于产地，更有了现代技术的加成，这种技术迁移的能力将成为茅台新的核心竞争力之一，助力公司继续打造次高端价格带核心大单品。

100ml飞天小酒：定位399元，出厂价接近经典飞天的2倍。

100ml飞天为酒厂今年新开发的规格，定位老友小酒的消费场景。该产品只在i茅台上投放，每500ml的实际出厂价为1895元，接近经典飞天出厂价的两倍，而其每500ml的指导价为1995元，较散瓶500ml飞天2700-2800的批价区间便宜不少。

目前i茅台上开始公布各区域100ml飞天小酒的投放时间，预计后续有望增大投放量，带动茅台酒吨价提升。

2.4 产品：集团酒类清理整合，系列酒有价有量

系列酒持续结构升级，未来潜在放量能力强。

五合营销法中的品牌聚合要求，构建“价格匹配、层次清晰、梯度合理”的品牌体系，聚焦培育大单品和文化精品，不断优化产品结构，打好“茅台酱香、股份出品”和“茅台家族、集团出品”两张牌，提高茅台品牌的综合能级。

一方面对集团内非股份公司的白酒产品进行清理整合，差异化定位；另一方面通过“股份出品”，清晰定义茅台酒和系列酒同为股份公司出品，以茅台酒的品牌力带动系列酒发展。

考虑到三万吨酱香酒技改项目和今年新开启的习水同民坝一期建设项目，预计2024年后酱香系列酒的放量将有较充足的产能支持。

统筹全集团酒类产品管理，集团除股份外酒业逐步整合。

曾经茅台技开公司、保健酒公司、白金酒公司旗下有大量中低端开发酒，实际稀释了茅台酒品牌形象和口碑。

2017年开始“瘦身运动”，根据今年1月茅台集团第六届第二次职工代表大会，至今已累计缩减酒类品牌198个、产品2694款。今年以来继续剥离保健酒公司的白金酒股权、拟剥离技开公司旗下的天朝上品，将技开公司酒类业务全面并入保健酒公司，之后将专注做酒配套产业。

加上习酒也已独立，目前茅台集团旗下仅有股份公司和保健酒公司有白酒产销业务，葡萄酒和蓝莓酒另有对应两家子公司负责，架构更加清晰。

7月12日茅台醇三款年代系列新品焕新，发布会上丁雄军董事长给予整合后的保健酒公司“茅台家族、集团出品”的定位。保健酒公司承担着除股份公司以外，集团白酒、配制酒、保健酒发展的任务，与股份出品形成差异化市场互补，实现茅台白酒产业的格局最优化和价值最大化。

系列酒各品牌价格/消费场景定位更加清晰。丁雄军董事长指出，各产品在不同的价格带中要有竞争力。其中，千元级产品中，茅台1935要成为台柱产品；500到1000元，汉酱要成为台柱产品；500元以下，茅台王子酒要成为台柱产品。

今年以来对以往未被重视但有潜力的品牌给予了更清晰的定位，如43度飞天茅台主打“家”场景，茅台1935主打喜宴场景，100ml53度飞天主打老友小酒的聚饮场景。

酱香系列酒地位提升，势能向上。1月5日2021年贵州茅台酱香系列酒召开经销商联谊会。

1）目标积极：丁雄军董事长给出目标，酱香系列酒“十四五”末要努力实现营收翻番，达到240亿元以上，占集团比重要在10%以上，成为集团发展的主要增长极。根据茅台2021年度生产经营公告，公司系列酒全年实现收入126亿元。由此可计算对应未来四年收入复合增速应达到17.5%。

2）产品结构升级：2021年茅台王子酒、汉酱、贵州大曲分别实现销售金额54亿元、17亿元、14亿元。十四五期间现有产品结构（王子酒、迎宾酒、贵州大曲和汉酱）将进行较大幅度的调整，向各品牌内高定位单品聚焦，同时茅台1935未来的战略大单品地位得到进一步确认。品牌打造方面要让逐步让每个品牌都有独特的故事和内涵。

3）“股份出品”和“万家共享”两张牌：对茅台酒和系列酒给出更为清晰的定位。两者之异在于产区的不同和生产周期不同（茅台酒5年，酱香系列酒3年）。但系列酒最大的竞争优势是与茅台酒同为茅台股份公司出品，保证了生产工艺、勾调品评技术和质量管理方面的高水平，同时具备较强性价比优势。

4）系列酒营销方案及考核更为精细：陈列、品鉴、宴席、门头和走进企业的费用和考核都将更为精细和科学，增强消费者培育和氛围的打造。区域发展方面，以点带面，解决区域发展不平衡的问题。此次为丁雄军董事长上任后的首个茅台系列酒经销商大会，展现出对系列酒竞争优势的深刻理解，设立的目标清晰且实际，改革和发展的思路也非常明确。

5）补充配套人才：根据澎湃新闻，7月4日茅台以13万元平均年薪为系列酒的和义兴酒业分公司招873人，为系列酒扩产和管理配备优质人才。

我们认为茅台系列酒正获得更多的重视和资源投入，在茅台1935将系列酒品牌价值拉到千元以上后，未来向上的空间广阔。

系列酒有望成为重要增长极，进一步提升茅台在各个价格带的统治力，同时也可以清晰看到茅台整体的营销能力有了明显升级，策略上更加积极进取，十四五期间有望实现加速发展。

2.5 整合资源布局潜力产业，提升管理效率和文化营销能力

茅台战略研究院撬动外部资源，对并购持更开放的态度。

1）6月19日，茅台研究院正式升级为战略研究院，意图主动求变，提前布局新赛道，邀请顶尖企业家、学者、金融专家加入茅台研究院，为茅台战略出谋划策。根据茅台集团官网，战略研究院也开放了13项战略研究课题供社会申报，包括养生养老养心的康养产业、酒旅产业、金融产业等公司重点关注的未来潜在方向。

2）根据21世纪经济报道，茅台2021年股东大会上丁雄军董事长表示“茅台要打造为世界一流上市企业，谈并购不限于并购”、“世界五百强没有一个企业不采用并购的手段做大做强”，一定程度上展现出茅台对并购持开放态度。

五合营销法的核心是主动求变，提升营销团队积极性：

18年以来飞天茅台指导价和实际市场批价价差逐步拉大，有渠道购买到1499元飞天茅台的消费者/酒商可以较为容易的在市场上变现，获得丰厚利差，因此飞天茅台并不愁卖，主要依靠产品和毛利的自然销售。

在今年2.14的2022年市场工作会上，丁雄军董事长提出茅台需要做到准确识变，进而科学应变和主动求变。

我们观察到近一年来厂家自上而下、自内而外的主动性提升。例如高管团队主动拜访行业协会、其他核心公司、媒体、投资者；在i茅台和三代专卖店换新上快速推动方案落地；在关键的营销环节主动提供培训、营销材料等厂家支持，预防问题出现等。

管服结合：实施服务营销法，提高市场管理能力和市场服务能力，维护良好的市场秩序和经营环境，持续为消费者创造最大的满意，不断巩固来之不易的市场耕耘成果，进一步提升茅台的良好品牌形象。

五个工作制下团队执行力明显提升。

我们通过渠道调研，发现茅台人员积极性近一年来有了明显提升，也对经销商队伍进行了持续培训，要求增强对消费者的服务能力。从成效上看，i茅台筹备半年后即落地，快速推动技术、渠道、营销的匹配，两个月的试运行期内切实优化了投放策略、增强了系统防御能力；

文化营销解决可持续增长问题。从历史经验来看，优秀的品牌文化能够穿越周期，支持企业长期可持续发展。五合营销法中的文化相合要求公司充分整合茅台优势文化资源，围绕“酒文化的极致”，坚持文化聚能，通过做精文化产品、搭建文化平台、营造文化场景、丰富文化活动，切实把茅台的文化势能转化为发展效能。

“人、文、物、艺、礼、节、和、史、器”茅台文化九大系列。

根据茅台战略研究院公布的《茅台特色酒礼开发与建设研究》课题，2021年9月17日茅台集团出台《茅台文化“九大系列”重点工作实施方案》，要求从九大系列推进茅台文化建设。其中“礼”系统梳理中华古代酒礼的演变、茅台酒礼与中国传统酒礼的关系及其表现形式；建立规范、完整的茅台祭祀礼仪，依托“茅草台”，开展二十四节气祭祀活动，对“端午祭麦”“茅台酒节”典礼仪式进行挖掘、丰富和拓展；创新文化表达方式，形成沉浸式体验酒文化，规范品鉴文化，打造“茅台宴”、“茅台酒道表演”、“茅台饮酒礼仪”；注重消费者饮酒动机、演变特征和饮酒感受，强化酒在实现人文精神和生活方式中的角色。

茅台目前已在节系列逐渐形成系列文化产品。

在重阳、春分、清明、端午、小暑等重要节气和节假日，举办与节气特质相符合的活动/会议，并固定成习俗，i茅台等平台上也有相应的视频介绍该节气的传统文化和酿酒环节。同时也鼓励经销商依节气举办相应营销活动，例如“立夏时节·恰是喜相逢”茅台1935主题活动。共同将茅台自身文化与中国传统文化相融合。

三、改革如何推动业绩加速

3.1 测算深耕酒业潜力，寻找长期新增长极

茅台增长思路：

1）主动布局新赛道，寻找新增长极：茅台战略研究院2022年度课题中包含对康养、金融和文旅方面的课题，体现茅台对新赛道的兴趣。在茅台股东大会上丁雄军董事长也表示了“茅台要打造为世界一流上市企业，谈并购不限于并购”。未来茅台有望围绕酒业逐步拓宽业务边际，提前布局潜在长期机会。

2）深耕酒业：上游：酱香系列酒扩产空间较大。茅台酒在中华片区项目落地后暂无新扩产预期，在15.03平方公里的地理保护产区内扩张空间相对有限；而酱香系列酒执行的是酱香型白酒通用的GB/T26760-2011，并无地理限制，因此可以在习水镇等优质酱香产区继续扩产。根据仁怀市十四五规划和2035远景目标，将推进酱香系列酒形成10万吨产能。

中游：整合酒业，系列酒发力各个价格带。茅台对集团除股份外的酒业进行了整合，避免伤害核心品牌的品牌价值。对酱香系列酒提出“股份出品”和“万家共享”两张牌，要求在各个价格带都要形成竞争力，培养大单品。

下游：深耕和整合现有渠道资源，完善新零售渠道；通过更强的团队执行力、经销商推动力和五合营销法不断拓客，根据茅台传承人大会上公布信息，上半年公司累计开展各类市场活动3400余场，约 5 万人参加，开拓了6000余家建档客户。

量：茅台酒扩产能力有限，系列酒扩产空间相对较大。

1）茅台酒：预计茅台酒在2022-2025年期间基酒产量基本持平，期间销量根据2018-2021年的基酒产量按0.84比例初步计算销量，同时考虑年均平滑来推算最终销量预测，预计茅台酒销量将大约按6-7%的增速增长；

2）系列酒：随着三万吨酱香系列酒技改项目和习水同民坝一期建设项目陆续在2022-2024年落地投产，预计系列酒产量将在未来几年明显提升，为核心酱香系列酒大单品提供放量支撑。2022年受限于产量，预计销量仍将在30000吨出头，之后至2025年给予15%左右的销量复合增速预期。

价：吨价提升本质上有三种方式：

提价，通过做大直营渠道实现间接提价，以及产品结构优化

提价：年份酒大幅提价，非标茅台间接提价。

1）年份酒提价：根据渠道调研反馈，今年3月茅台对年份酒全面提价，15年提价37.4%，30年提价20%，50年提价12%。

2）非标茅台间接提价：今年经销商虎年生肖、精品、15年（非代理商）主要从自营店按照略低于指导价的价格拿货，实际上实现了对经销商出厂价的间接提升。我们通过测算，预计今年生肖酒/精品/年份+珍品/个性化吨价提升约19%/7%/19%/0%，整体非标茅台吨价提升18%，按产品结构假设非标酒收入占比30%+，非标提价对收入贡献约5-6%的增速。

新渠道：通过i茅台打通自营系统出货能力，做大直营渠道：

1）二季度：i茅台上线产品中除了43度飞天、金王子和紫迎宾外均为今年的新品。

根据茅台传承人大会公布数据，i茅台100天实现了46亿收入，扣除税、经销商配送利润并折算到90天的二季度后，可推算i茅台二季度对报表收入的贡献约35亿。其中，渠道反馈虎年生肖酒二季度在传统渠道的投放有较明显的缩减，经我们测算，二季度虎年茅台往年二季度投放量与今年i茅台上二季度投放量较为接近，因此可以假设i茅台上投放的虎年生肖均为渠道转移，为了不重复计算予以扣除。最终推算i茅台有望对二季度报表贡献6.72%的收入增长。

2）从全年看，i茅台有望贡献超120亿报表收入，扣除重复计算部分后有望超50亿，对应约4.7%收入增速贡献。

参考茅台近四年来季度间的收入分布，由于二季度作为相对淡季，收入占比平均约为21%，一季度三季度分别对应春节和中秋旺季，投放量会更大，下半年收入占比平均约为54%。据此推算i茅台今年Q2-Q4收入约124亿，扣除虎年茅台后的实际增量约为54亿，对应约4.7%的全年收入增速贡献。

新品方面：

茅台1935：估计2022年茅台1935综合各渠道的平均吨价为170万元/吨，约为2021年系列酒平均吨价的4倍。

1）二季度：渠道反馈，一季度每家经销商平均共获得160箱配额，按1000家系列酒经销商推算，大约对应450吨。根据渠道调研获得的经销商发货量，我们推算二季度传统渠道1935投放量约450吨，按照798元/瓶的打款价预计贡献接近7亿收入增量。除传统渠道外，i茅台的茅台1935预计约356吨，预计贡献约7亿收入。

2）全年：假设传统渠道和新零售渠道都按照二季度节奏投放，预计全年总共投放约3300吨，综合考虑两个渠道的除税吨价和预计销量后，我们推算茅台1935全年有望贡献接近50亿收入。

新品方面：

珍品茅台：出厂价4299元/瓶，明显高于精品茅台出厂价2699元/瓶，低于茅台15年的5399元/瓶，有望实现更高的厂家毛利率。一季度主要通过传统渠道投放，二季度主要通过i茅台投放。根据渠道投放量和i茅台投放量，我们推算全年将投放550吨，贡献约45亿收入，但考虑茅台精品以上年份酒需要储藏时间更长，产量有限，因此珍品的投放可能对既有的茅台15年/精品投放量形成一定挤压，不能完全计入报表净增长。

新品方面：

100ml53度飞天：5月19日i茅台正式运行时开始投放，至7月9日的52天内投放了超120万瓶，实现销售额近5亿元。按照52天120万瓶投放量看，今年有望投放227天，对应524万瓶，493吨投放量。100ml飞天每500ml的对应出厂价为1895元/瓶，对应今年8.6亿的收入增量，实际对茅台酒吨价提升帮助并不多。

四、报告总结

茅台改革有望推动业绩加速增长和估值提升。茅台近两年量增价增均受限，增速放缓。

新任掌舵人上任以来对公司增速提出更高要求，以强烈的改革意愿推动全方面市场化改革。

针对吨价提升受限的问题，打造i茅台丰富直营渠道，并推出高价格新品拉升吨价（茅台1935、珍品、100ml飞天小酒）；针对量增受限问题，提升系列酒战略地位，加码系列酒产能，并倾斜营销资源；此外成立战略研究院，以更开放的心态布局酒业内外的新增长极。

通过量化测算茅台改革对收入增速的影响，我们发现茅台业绩增长点已经变得更加丰富，有望实现全年的加速增长，同时管理升级和增长提速也有望拉动茅台的估值提升。

收入方面，22年结构优化已确立，i茅台贡献增量，高价格新品拉动结构升级，结合茅台酒量增和非标提价，有望推动业绩加速增长和吨价提升。

费用率方面基本稳定。

预计公司2022-2024年营业总收入分别为1323/1530/1775亿元，同比增长20.89%/15.67%/15.94%；净利润分别为648/762/899亿元，同比增长23.52%/17.67%/16.95%，对应EPS分别为51.58/60.70/70.99元，对应2022-2024年PE分别为38/32/27倍。

五、风险提示

全球疫情反复的风险：白酒与餐饮消费有一定相关性，如果疫情出现较大反复将冲击餐饮消费，影响白酒动销，可能造成高库存和批价走弱的风险。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：本文使用的公开资料均基于历史数据，可能存在一定的滞后或更新不及时。

新品和新渠道增量测算偏差风险：本文测算源于渠道调研样本和公开资料，可能由于样本偏差和资料不全，造成测算与实际报表情况存在偏差。

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