信用周期拐点，信用周期理论（龙头券商最新研判出炉）

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• 1、顺周期行情熄火？跨年行情还有吗？龙头券商最新研判出炉
• 2、信用周期拐点(短期贷款中期贷款长期贷款)

1、顺周期行情熄火？跨年行情还有吗？龙头券商最新研判出炉

短期波动不改A股跨年行情

中信证券策略秦培景团队认为，本周市场波动只是年末剧烈风格切换导致的资金被动调仓以及部分个股流动性冲击产生的扩散效应所致，不会对市场产生持续性影响。此外，预计年末经济数据会继续超预期，整体信用环境依旧稳健，A股仍处于跨年轮动慢涨期，基本面预期逐步改善抬升市场底线，增量资金缓慢入场，短期因市场波动被扰乱的预期预计会重聚共识。

国泰君安策略陈显顺团队认为，下一阶段未来全球复苏的节奏与斜率相对于方向而言，对于盈利预期以及股票定价更为重要。另一方面，信用收紧预期等仍是约束投资者风险偏好抬升与市场突破上沿的关键。维持沪指3100-3500点震荡格局的判断，调整便是布局良机，看好春季躁动叠加跨年配置带来的股票投资机会。

兴业证券策略王德伦团队认为，当前复苏行情仍在途：国内经济继续强势，通胀担忧降低，社融拐点已现，货币政策最紧阶段可能已过；政治局会议定调2021年需求侧改革，强调扩大内需，形成以消费、内需为基础的增长极。基本面与政策预期双向叠加，推动复苏行情有望超预期。

华泰证券策略张馨元团队认为，信用周期拐点或已到来，但顺周期板块顶部未至，后续PPI大概率有望加速回升，对应顺周期板块盈利有望进一步改善，长期来看权益资产风险溢价率水平有望下降。

中金公司策略王汉锋团队指出，综合来看，临近年底市场风险偏好可能偏弱，建议投资者在市场的变化中稳守基本面与估值底线，注重低估值、有正面催化等因素，逢低吸纳符合产业升级与消费升级主线的优质成长个股。

顺周期、可选消费、新能源持续获看好

中信证券策略秦培景团队表示，顺周期主线继续推荐基本金属、能源金属、基础化工以及家电、汽车、白酒、家居、酒店等可选消费行业。同时关注年末两条轮动副线：一是今年相对滞涨但景气向好的品种，包括出口产业链中的电子、汽车零部件和轻工，以及优质的地产蓝筹；二是年底机构博弈驱动的医药、新能源和食品饮料板块的快速轮动机会。

国泰君安策略陈显顺团队表示看好三条主线：一是从基建地产周期转向全球原材料周期，看好石化（炼化、油服）、基化（MDI、钛白粉）、铜、铝等投资机会；二是从必选消费转向可选消费，家电、汽车、酒店、旅游、家具、纺服等改善有望加速；三是新能源科技。

国盛证券策略张启尧团队建议，趁着调整积极布局三条主线：一是新能源、半导体、军工等政策预期较高且受风险偏好抬升影响较大的板块；二是有色、机械、石油、石化等“复苏链”相关板块也有望继续收获超额收益；三是需求持续回升、行业景气方向确认的新能源、家电、汽车等板块。

2、信用周期拐点(短期贷款中期贷款长期贷款)

目前市场更关注的是体现“宽信贷”质量的中长期贷款。2022年，中长期贷款增速有可能在二季度企稳。在经济适用房发展的支持下，房企并购。a贷款，传统基础设施和绿色基础设施，碳减排支持工具和清洁煤炭生产再融资相关的融资需求，中小企业和国有企业改革，企业中长期贷款的拐点可能会更早出现，这使得财务数据呈现总量和结构的双重改善。随着“两会”后稳增长政策进一步加码，宽信贷前景并不黯淡，股市处于高配置价值窗口。债券市场仍需警惕宽信用效应生效后的潜在调整风险。

其他中长期贷款也不能忽视。

除了基建、房地产、绿地，其他中长期贷款，即与绿地没有直接关系的制造业、采矿业、建筑业、批发和零售业、住宿和餐饮业的贷款，以及居民中长期经营性贷款也不容忽视。截至2021年末，其他企业中长期贷款余额22.3万亿元，居民中长期经营性贷款余额8.3万亿元，占全部中长期贷款的23.7%。

对于其他领域的信贷支持，预计从两方面入手。一方面支持国企改革带来的融资需求。供给侧结构性改革实施后，国有及国有控股大中型工业企业资产负债率大幅下降。截至2021年底，国有大中型企业资产负债率约为55.5%，接近国际金融危机前的低水平，比私营企业低2.1个百分点。

国务院国有企业改革领导小组办公室副主任翁明杰表示：“2022年，中央企业应把加快专业整合作为工作重点。通过推进各类企业之间和企业内部的专业化整合，加快形成一批‘小弱’出清、板块清晰、核心竞争力强的大型企业，向世界一流迈进。”2022年是国企三年改革的收官之年。大中型国有企业不仅有加杠杆的能力，而且在并购重组、设备升级、战略投资等方面也有现实的融资需求，可以充分支持其合理的融资需求，充分发挥国有企业的龙头作用，撬动产业链上下游的信贷资源。

另一方面，发挥结构性政策工具的定向支持作用。国家发改委等部门2021年12月发布的《关于振作工业经济运行推动工业高质量发展的实施方案》提出：“修订产业结构调整指导目录，引导企业加快技术改造和设备更新”，“加快工业互联网建设和普及，推动传统工业企业依托工业互联网进行数字化改造”。货币政策可针对战略性新兴产业和“专精特新”企业的中长期融资需求，创新再贷款、再贴现或其他结构性货币政策工具，为商业银行提供中长期专项资金支持。

据平安证券预测，2022年其他领域中长期贷款增量为4.2万亿元，其中居民中长期经营性贷款1.4万亿元，除房地产、基建、绿色以外的其他领域企业贷款2.7万亿元。2017-2020年居民中长期经营性贷款增速分别为19.1%、15.8%、14.4%和18.2%，分别比同期中长期贷款整体增速高0.8、1.9、0.7和1.2个百分点；2021年增速19.8%，高于同期中长期贷款增速6.3个百分点。预计在普惠领域支持小微贷款的政策下，居民中长期经营性贷款将有所增长

平安证券预计2022年新增社会融资34.3万亿元，增速约为10.9%，全年呈倒V型走势，7、8月份达到11.3%的峰值(侧重点视国债发行节奏而定)，年底趋于回落。人民币中长期贷款增速加快，表外非标压降放缓，将成为社会金融增长的重要抓手。

具体来看，预计2022年人民币贷款将达到23.7万亿元。其中，支持与经济适用房开发和房企并购相关的融资需求。a贷款、传统基础设施和绿色基础设施、碳减排支持工具和清洁煤生产再融资、中小企业和国有企业改革，中长期贷款达18.7万亿元，居民、企业和票据短期贷款合计4.8万亿元，略高于2021年的4.6万亿元，低于2020年的4.9万亿元。外币贷款往往在出口较好、人民币升值的年份大量使用，如2017年、2020年、2021年；当出口疲软或人民币贬值时，往往会出现负增长，比如2015年、2016年、2018年、2019年。我们预计2022年出口景气度前高后低，人民币可能在中美货币政策周期错位下贬值。相应的，外币贷款前高后低，全年基本持平。

从直接融资来看，根据《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》，预计2022年政府债券融资总规模约为7万亿元。其中，中央财政赤字2.65万亿元(通过发行国债弥补)，地方财政赤字7200亿元(通过发行地方政府一般债券弥补)，地方政府专项债务金额3.65万亿元。企业债券融资方面，考虑到稳增长下城市投融资和债券融资通常表现强劲，2022年1-2月绿色债券净融资增长较快，预计企业债券净融资约为3.7万亿元，高于2021年的3.3万亿元。注册制实施下，IPO有望保持1万亿元左右的增量，低于2021年的1.2万亿元(可能包括北交所开放的影响)，高于2020年的0.9万亿元。

其他部分贷款核销的季节性非常明显，2018年、2019年、2021年增量约为1万亿元。因为疫情，银行背负着为实体经济盈利的任务，2

宽信用中的股债表现

从“宽货币”到“宽信用”起效需要一个过程，可将其划分为三个阶段，一是宽货币：货币政策放松，但社融增速惯性下滑；二是社融总量回升，结构不佳，社融增速回升，但结构上中长期贷款未有明显的改善；三是融资结构改善：中长期贷款增速回升。

在宽货币阶段，债券市场直接受益，股票市场下跌或弱势震荡。这一阶段，央行开始启用全局性的货币政策工具释放流动性。由于社融增速惯性下滑所体现的实体经济融资疲弱，金融市场流动性相对充裕。对债券市场而言，疲弱的基本面与充裕的流动性，支撑着利率的较快下行。股票市场估值虽有支撑，盈利预期却处下滑通道，往往下跌或弱势震荡。典型的是2011年11月末央行降准至2012年5月社融回升前夕、2018年4月中旬央行降准至2018年12月社融回升前夕、2021年7月中旬央行降准至2021年10月末社融回升前，10年国债活跃券利率分别下行25BP、40BP、13BP。尤其是2014年年末到2015年5 月，央行多次降准降息之下，社融迟迟未有改善，流动性大量淤积于金融体系，一度催生股债双牛。不过，以当前货币政策操作的精准性看，2015年的股票市场异常波动难以再现。

在社融总量开始回升阶段，结构未有起色：债券市场趋于震荡，股票市场相对走弱。这一阶段，社融增速虽有回升，但增量更多地在于直接融资、表外融资和表内的短期贷款、票据及居民端融资，尚未传导到与经济直接相关的中长期贷款上，此时金融市场的流动性不如第一阶段充裕。对债券市场而言，市场围绕进一步宽货币的可能性、实质性的宽信用何时到来两个主线博弈，利率往往处于震荡格局；但这期间，股票市场盈利预期仍在下探，叠加增量流动性减少，调整风险加大。典型的是2012年6月至年末，沪深300、中证500指数分别下跌4.1％、12.7％；2019年4月至7月，沪深300、中证500指数分别下跌1％、11.6％；2021年11月至今（2022年3月21日），沪深300、中证500指数分别下跌13.2％、9.5％。

在中长期贷款回升阶段，实体经济融资结构改善：股票市场大概率企稳反弹，债券市场调整风险较大。央行货币政策宽松的目标是支持实体经济，其中效应最高的支持渠道是企业的中长期贷款，因其与经济周期的波动基本同步，它的起量意味着宽信用实效已现。债券市场在基本面回暖的影响下趋弱，即便社融增速在中长期贷款回升后转而回落，经济复苏的良好态势也将显著增大长端利率的调整风险。随着上市公司盈利预期逐步改善，股票市场往往“无惧”货币宽松的退出和社融增速的回落，开始企稳反弹。典型表现是：1.2013年，沪深300指数虽下跌7.65％，但中证500指数上涨了16.9％；2.2016年2月至年末，沪深300、中证500指数分别上涨12.3％、14.5％；3.2019年8月至年末，沪深 300、中证500指数分别上涨4.4％、9.7％；4.2020年4月至年末，沪深300、中证500指数分别上涨33.2％、18.9％。

由于2月金融数据表明短期房地产拖累经济减速的风险加大，市场对央行直接调整政策利率的预期升温。但不可忽视的是，当前内外部环境复杂多变，结构性通胀压力升温与美联储加速紧缩风险并存，对货币政策的约束边际在增强，总量性货币政策工具的使用需多加斟酌。如“宽信用”成效逐步显现，总量政策宽松的必要性或将进一步降低。

平安证券认为，随着“两会”和金稳委后稳增长政策进一步加码，中长期贷款的结构改善正在路上，股票市场经过前期的调整， 现正值配置价值较高的窗口期。债券市场目前对政策利率的进一步调整抱有期待，对“宽信用”的到来持谨慎态度，短期或以震荡为主，但需警惕宽信用实效落地后的潜在调整风险。

本文源自证券市场周刊

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