股票牛市是什么意思（2022将迎牛市）

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• 1、股票牛市是什么意思
• 2、「直播纪要」2022将迎牛市，但不急在当下
• 3、摘要
• 4、直播纪要全文
• 5、问答环节

1、股票牛市是什么意思

牛市，又称为多头市场，是指证券市场上价格走高的市场./多头市场又称买空市场，是指股价的基本趋势持续上升时形成的投机者不断买进证券，需求大于供给的市场现象。其相反为熊市（空头市场）。

此处的证券市场，泛指常见的股票、债券、期货、选择权、外汇、可转让定存单、衍生性金融商品及其它各种证券。

称为多头市场或牛市的原因，是因为价格上扬时市场热络，投资人与证券经纪人挤在狭小的证券交易所中，万头攅动，如传统牛市集的圈牛群一般壮观，故戏称之为牛市。牛在西方文化中是财富与力量的象征，源于古埃及。

空头市场又称为熊市(Bearmarket)，指证券市场上，价格走低的市场。其相反为多头市场（牛市）。此处的证券市场，泛指常见的股票、债券、期货、选择权、外汇、可转让定存单、衍生性金融商品及其它各种证券。

熊市的名称，来自美国西部拓荒时代，美墨边境的牛仔闲暇时常常比赛马、斗牛，或是抓灰熊来斗牛，围观下注作娱。后来美国人就把熊和牛视为对头动物。既然多头市场称牛市，空头市场就戏称熊市。并不是真的曾有“熊市集”。

2、「直播纪要」2022将迎牛市，但不急在当下

嘉宾：民生证券研究院首席策略分析师、院长助理牟一凌

3、摘要

1、跨年和春季躁动怎么看？

货币政策的宽松，其实有两个条件：

第一是信用能够有效派生出货币；

第二是需要传导的时间。

同时，由于海外进入紧缩周期，抢跑的北上资金会受到一定程度的扰动。

我们的建议就是与其为了春季躁动去博弈，还不如去趁这个时间我们调整往全年最好的结构之中去。

2、2021年是被“能源转型”的长期主线掩盖的熊市

目前主流的观点认为，我们现在已经站在一个连续三年上涨的市场中。那么就会接着判断：在一个连续三年的牛市的一个环境下，不可能再好第4年了。

其实事实不是这样，甚至可以把2021定义为“熊市”，当然要打一个引号。

2021年宏观杠杆率大幅下行，全A在上涨中消化了前期的估值。从估值角度来看，上证指数估值水平今年的增幅是-15%，回到了2019年底的水平，也就是说疫情带来的估值扩张基本已经全部回吐。

今年赚钱的周期股，事实上估值是被压缩的。总体来说，传统行业贡献了明显的盈利，但新能源行业贡献了明显的估值。

在市场风格上也没有明显分化，唯一走好的是中小盘。

现阶段其实我们并不是面对的一个涨了三年的牛市，而是一个涨了两年又休息了一年的市场，之前的估值问题已经得到了很好的消化。

这是一个我们当下怎么样去看未来一个很重要的点。

3、2022年将迎通胀型牛市

从大类资产配置角度来看，是中国股票>美国股票>商品，而黄金来讲，机会正在逐步出现，应该是这样。

以美国20世纪70年代为例，1975年从衰退走向复苏的过程中，即使第一次石油危机的供给冲击已经过去，此时成本推升也仍然存在；而货币政策受制于经济增长和就业率无法相应地收紧。在通胀弹性强于经济弹性的时期，市场表现以盈利贡献为主，估值稳定为辅。

经历了2021年的信用收紧与估值压缩，由于短周期政策转向宽松，全社会重新进入“加杠杆”阶段，与经济转型形成共振，估值扩张大概率高于预期。值得一提的是上证指数已经完全消化了2020年疫情以来的估值扩张，估值水平已回到2019年。

在我们的收益率-ROE框架下，2022年上证指数约为14.89%，沪深300约为13%，创业板指约为11%。

4、如何配置？

想提示一类机会，就是我们的传统行业。

行业上配置三条主线：

（1）传统行业因信用探底回升、经济企稳，从2021年的供给收缩转为需求拉动叠加供给约束：钢铁、银行、券商、有色金属（铝、铜、黄金）、建材、原油链（油服工程、油运）、煤炭；

（2）新能源发电侧（光伏组件、电力运营商）、电力基础设施（电线电缆、智慧电网）、智能汽车、传统行业减碳；

（3）乡村振兴（农业机械、种业、环保、县域消费）。

根据预期收益率框架，风格上以红利、价值和小盘成长为先。

4、直播纪要全文

见闻：

过去的2021年，我们迎来经济增速放缓，信用条件也有所收紧。A股市场也经历了从茅指数的崛起到调整，再到周期品的复苏与平淡，似乎一直在结构性牛市的支配下进行切换。

而在进入2022年的最后一个月时，市场终于迎来期盼已久的降准，2022年的宏观政策在可预期的时间内似乎也迎来了相对宽松、更为乐观的局面。

目前市场上的策略分析师对于2022年的策略观点，大多是从上下半年进行分段以及政策基本面的双重叠加来判断，还有部分观点认为全年平淡可能是全年指数将收跌。那么将当我们将视角切换到新旧能源切换新旧经济的和解时，事情是不是会发现一些不同，投资机会是不是将体现的更加清晰？

今天我们邀请到民生证券研究院首席策略分析师、院长助理牟一凌来到直播间，为我们用另一种视角解读2022年年度策略。

牟一凌：

好，谢谢主持人。各位华尔街见闻的听众朋友们，大家好，我是民生证券首席策略分析师牟一凌。

今天很高兴正好我们年度策略发布不久，跟大家聊一下这个问题，应该说在现在市场上流传着两种或是其实是一种非常纠结的观点，大家一方面认为有春季躁动，另一方面却认为明年的市场可能没有指数级别的机会，甚至要等到下半年及其以后。

大家可能有一点想要把握活在当下的感觉。而把握春季躁动的原因就是看到了中央经济工作会议之后，相对偏宽松的政策环境。

那么它是不是这样一个环境：在我们认为又没有未来的情况下，就能推动我们向前走，或者是让大家在未来一两个月获得比较不错的收益呢？我觉得我们等一下可以讨论是不是明年整个市场的收益情况，真的如大家想象地一样平淡。但要了解2022年的行情，其实我们要先去看整个2021年发生了什么。

我们可以来引入一下我们的题目，终莫之胜怎么理解，这其实是一个倒装句。这句话的意思是我们虽然可能路径上会有很多曲折，但是最终我们还是能找到一些机会。那么什么样的机会是值得我们去为之等待的，在权益市场内部，在整个板块中间都存在着，在我们理清了整个2021年的情况之后，一切就会更加清晰。

大家对于2021年是一个什么样的市场其实是有分歧的。

目前主流的观点认为，我们现在已经站在一个连续三年上涨的市场中。那么就会接着判断：在一个连续三年的牛市的一个环境下，不可能再好第4年了。

其实事实不是这样，甚至我们可以把2021定义为“熊市”，当然要打一个引号。

为什么会出现这样的情况？我们要看到其实在整个2021年经历的情况就是估值在被明显的压缩。为什么会出现压估值的情况？

好，我们来看一下在2018年的时候，我们曾经出现过明显的宏观杠杆率的下行，到了2021年市场再次出现了这样的情况，在这两年整个指数都出现了明显的估值的压缩这样一个情况。

今年我们整个的上证指数估值水平在整体今年应该达到了-15%的水平，这意味着什么？其实它意味着的是在今年由于信用环境的收缩，整体股票的估值水平出现了明显的下降，我们甚至回到了2019年底的水平。也就是说在疫情带来的估值扩张基本已经全部被吐了回去。

经过了一年，我们看是市场没有下跌跌，但是却消耗了估值，同时也带来了另外一个变化，那就是为什么下跌没有出现？其实就在于市场出现了一个更长期的变化，也就是能源转型带来的影响。

我们先看资产价格的表现。

在资产价格表现上，我们这些红色的柱子就是原本指数的估值表现，黑色是我们剔除掉今年所有新能源相关的概念之后的估值表现，同时粉色柱子就是我们剔除掉了新能源及今年涨的比较好的、因为碳中和而是遭遇供给限制的周期股。

在我们这些所有剔除之后，整个万得全A的表现是-0.24%，几乎没有涨过，当然最新的数据可能会往上扬一些。

我们会发现如果没有新能源板块的存在，估值扩张就是-15%或者说我们说的收缩程度达到了15%以上，达到17~18%，反而是周期股没有贡献任何的估值扩张，甚至估值还被压缩。也就是说今年这些公司赚了大量的钱，赚了大量的钱之后，整个市场的涨幅还没有超过他们的盈利。

最后呈现出来的状态就是我们看到传统行业贡献了明显的盈利，但新能源行业贡献了明显的估值。

在这两个贡献之下，整个市场没有因为经济周期和信用周期的下行而出现明显的下跌，是因为我们遇到了一个能源转型。这是100年或者是几十年才能遇到的情形，于是在整个指数层面抵消掉了经济周期的波动。

这是我们看到的第一个情况。

于是乎也有些很有意思的现象出现了。在去年年底，大家曾经为了一件情争吵得喋喋不休——那就是到底买高估值的成长股还是买低估值的价值股。最后今年跑下来，我们会发现如果当剔除掉新能源和传统能源这个因素之后，价值和成长风格之间并没有明显的优劣势。

也就是说整个产业逻辑大于整个市场风格的变化。而唯一出现风格变化的是，小盘的风格开始明显地崛起。

其实这样的情况我们在美国的历史上，或是在其他有明显供给冲击转型的历史上经常会出现。因为大的公司往往是在以往的环境中做到极致的，但当环境出现变化之后，它过往的优势就会转化为劣势，而以往的这些优势带来的估值可能就会被压缩掉。反而是在一些小的领域，我们会发现很多的公司在新兴领域跑出来，这样的情况也带来了市场投资者的变化。

我们把今年的主流机构投资者也就是公募基金的业绩数据做一些拆分，可以看到大市值的公募基金经理开始明显的跑出小市值。

所以说讲这么多想给大家描述的一个是什么样的场景呢？就是2021年我们其实处在一个动荡挺大的市场。现有的专业的机构投资者表现分化，风格转换就需要从传统的一些抱团的板块里面腾挪出来，大家开始拥抱新能源，还有部分投资者在我们今年以来推荐的周期板块中也获得了丰厚的收益。板块间转移，当然波动非常大啊。

在这种情况下，整个指数也适应了我们信用的收紧，明显开始消化估值。

所以当我们换一个视角，就会发现，现阶段其实我们并不是面对的一个涨了三年的牛市，而是一个涨了两年又休息了一年的市场，之前的估值问题已经得到了很好的消化。我想这是一个我们当下怎么样去看未来一个很重要的点。

紧接着就是说未来怎么看？最近大家讨论的很多问题，包括房地产、消费，以及新能源，那么在中央经济工作会议之后，怎么样去看待新能源和传统能源的问题？

我想有一个东西没有改变，那就是能源转型。

我们看到的这样的一个图，我们统计了整个行业的收入增速和是我们看到的资本开支的增速。

基本上传统的行业目前有两种情况：一种根本不会再增加自己的资本开支；还有一种是会增加，但增加都用于投入什么——第一，转型做新能源，第二，对自己做一些减碳低碳的改造，第三，做不那么依靠于传统业务的转型。

这会导致什么？如果我们的全社会都把资本开支贡献在新的领域里面，那么传统的开支部分就被挤出了。但与此同时，我们的需求变化是没有那么快的，这些需求变化和相对稳定的供给就会对传统行业带来明显的盈利。

但对于新兴行业的股票而言，我们就会发现当资本投入这些领域的时候，一定会希望明年后年会有更多的利润出来。于是整个市场就会呈现，在新兴行业，其实我们都在拔估值；在旧的不肯不投入的地方又在为大家赚钱。

这就是我们看到的能源转型。

大家知道，我们现在是在用电动车去替代汽油车，我们在用光伏和风电发的电努力替代掉火电，甚至要替代掉整个石油产业。在上一次能源革命的时候，也是我们的能源转型过程中，那还是1840年，美国的铁道开始大力推行。火车开始替代马车的长途运输。

但是我们看一下这张图，可以看到在美国1840年之后，马匹的保有量和价格都开始出现明显的上行。最开始可以从石油里面提炼出煤油的时候以及整个鲸鱼油被煤油所替代的这一段时间，其实出现的局面是鲸鱼油价格的趋势性上涨。

一直要到后面才稳定，稳定的要求是什么，要求是我们的传统能源部分要比新的贵8倍。

这是当时历史上的数据，这个数据是怎么来的？

在1917年，福特车量产之后，三匹马力的福特车的动力系统是24~28匹马的这样的一个区间范围内。这也很有意思，我们现在的马力这个单位其实就是一匹马的功率。也就是说当我们的新型能源系统要非常便宜的时候，这个时候社会不需要介入任何的外部的变量。

同样的我们看到在鲸鱼油趋势性上涨到最后，我们能从石油里面体现出煤油灯的时候，鲸鱼油才会被替代掉。

这段时间我们出现了很多有意思的现象，比如说我们能看到在美国的牛仔，有一首歌叫牛仔很忙，就是开始进城去打工，我们整个社会也开始更多地投入到工业革命之中。但是我们由于城市的变大，对马的需求却没有明显的下降，虽然长途运输被替代掉了，这个时候农场扩张的数量和进度远远比不上马匹的需求的增长，就是个非常有意思的事情。

但现在我们要做什么？我们现在想大家想做的是：我们不要等到新能源车能够比传统车便宜，成本只是它的1/8对吧？我们不要便宜到这种程度，我们也不要光伏算上储能等等之后、还只相当于传统电1/8的成本。

在这之前我们就要用上新能源。更不要说成本是1/8、1/2之前，我们就要用上它，甚至我们在两个价格对等之前我们就要用上它。

怎么办？很简单。

我们现在看到，碳中和、限制碳排放。限制排放之后，就能限制住传统能源的发展，把传统原材料的发展空间让渡出来，只给新能源。（但需求没办法）所以从收入和净利润增速来看，新能源端的发展正好对应到传统行业毛利率水平的崛起。

所以说这是今年一个很有意思的现象。我们在今年八九月份的时候看到周期股的上涨，当时我开玩笑说今年要是我们的宏观经济学的特别好的人，可能会错过这个行情。

因为从历史上看，在经济过热后期、甚至很多指标已经进入滞胀时期的时候，周期的股票还涨那么厉害，是比较少见的，一般最多只是商品的价格涨的比较好一些而已。这就是我们说的，有些长期因素隐含在定价里面了，甚至我们可以说是一次供给的冲击，那么问题就在于今年短周期的因素会不会影响大家。

另外，最近对房地产有很多讨论，我们不一一的展开，我们只讲一个直觉化的东西，也是一个更容易理解的东西。在16-19年大量行业地产处在高周转状态，很多房企开工之后又停工，因为要用钱去买更多的地。

但疫情又打乱了本来应该施工的节奏。其实应该说就在去年和今年有大量施工进度是不及预期的。如果这些能够逐步的复工的话，特别在我们的整个政策的层面来讲，现在处在转入宽松的窗口，会在很多方面给予一定的扶持，如果能够推动他们的复工的话，它会带来几个好处。

第一个好处就是明年整个信用扩张，如果真的愿意把钱投出去，这里其实这个钱是能够去接纳的。

第二个当前这些投出去之后，对于我们地产行业拉动的这些行业是有好处的。其实其中主要的分项其实并不是所有的地产投资，是里面的建安工程和器具设备购置，因为每年在土地部分其实占到30~40%，一般最高在37%左右准确一点。这一部分如果在明年政策逐步放宽的时候，我们能够看到它的恢复，当然土地部分可能影响远期的预期，到2023年我们需要更多的讨论，最后的结果是什么？

它对应的行业我们看到基本上明年不会是负向的拉动，很多人说地产降速，所以相应的品种明年的需求会大幅下滑。不是的，我们要知道是增速会下滑，这是我们要面对这个事实，增速会下滑，但还是在正增长的过程中。在正增长的过程中，我们面对的供给侧却是长期没有投入的产能，或者是长期不再扩张的产能，在这样的一个情况下，供需之间的关系其实反而并不会恶化。

同样的我们看明年是否需求好的时候，供给的约束就完全被限制住，明年很大程度会有很多输入性的压力。

第一，是碳排放的价格，也就是和国内和海外的价差。

第二，是我们同样的单位热力。我们把油把气转化为标准煤之后，相对来讲国内外的价差处在一个历史上比较高的位置，虽然我们现在极力的压制我们能源的价格，当然这对于我们老百姓或是对于国家是好事情，但是不可避免的会面对明年的压力，它最后的矛盾都会转移到电上。

我们就会发现以我们现有的测算的电基本上会是明年的一个很重要的缺口。这可能是我们需要去关注的，当然这种紧缺不是表达在绝对量上，而是调峰调频的问题上、或者是我们信息能源系统的稳定性这些问题上。不解决电的紧缺，下游工业品冲击的矛盾就没有解决。

现在我们讲一个数，在美国70年代面对供给冲击的时候，当时原油在美国的在经济消费中的占比大概是在6%，逐步涨到了8%左右。而现在我们的电油煤相关的加气在7.5%，这还是19年的数，因为最新的统计口径会随着价格的上行而进一步的上行。所以我们其实现在的处境类似美国的70年代。

其实讲到这儿，大家就会发现明年我们的需求是ok的，但是因为供给的约束，我们看到的PPI的值肯定会比今年下滑。因为基础效应，数据还会维持在高位，但是我们短周期的一些需求会在明年的节奏不太好，大概二季度三季度甚至就从明年一季度开始，这个时点会有一些分歧。

但是我们会看到逐步的恢复意味着什么？

这意味着几个点：

第一个点就是我们在预测今年上市公司盈利的时候，会发现我们大致就能把它根据明年的GDP和这样的一个水平，把它维持在一个百分之5.5~7.8这样一个区间，这在应该说市场的预期里面的算这个区间算ok的，当然7.8算偏乐观，我们压低一点就是6.5，6.5意味着什么？

这是很多市场投资者讨论说，明年你看盈利增速会下来，盈利增速下来之后，市场如果流动性宽松不及预期，海外再收紧一下，明年就没有行情了吗？或者是双杀吗？不能这么算，我们要知道，其实我们作为上市公司的股东，看的还是roe的水平， Roe意味着什么？作为我们整个A股的持有人的股东，他每年赚多少钱？这个数预计在今年是10.88左右这样一个水平。

到了明年这个值是多少，是应该比今年低还是高？答案是高。原因就在于今年大量的上市公司都在分红，而今年的利润又大量的集中在了这些相对边偏中上游的企业。在高分红的企业中，我们测算保守一点是39%，比如说意味着在之前我们算的水平下，明年整个的净资产回报率其实有可能还在上升，或者是维持一个高位，这跟历史上出现的往往这个时候会下跌，或者是我们说的净资产回报率会下行就明显不同了。

这对明年盈利支撑的这样的一个市场来说是非常重要的。

类似的情况就是美国74年之后，我们就看到了在我们阶段性的缓解的通胀压力，但共进的约束还在，但是整个的我们看到欢送的政策让我们再一次出现了，这时候我们会发现一个是中上游的品种，或者是，一些原材料，还有一些中下游的需求恢复也会带来机会，或是我们虽然整个大的科技股不好，但是小盘成长风格的科技股就会出现，这是我们说的最后如果对于整个指数的预测，我们倾向于不给具体点位，如果以我们在上周的一个收盘价大概明年在14%，基本上考虑了我们去今年以来估值压缩和明年上市公司盈利的情况，就是相对比较乐观的一个预期。

但是真正我们要提醒的就是从节奏上讲，是不是这种乐观就足以支撑现在的春季躁动了？

很遗憾。

我们可能看全年比大家都乐观，我们觉得明年机会还挺多，盈利驱动下的机会还挺多，没有太大问题，但是对于短期我们会存在一些分歧。

因为第一，其实这一轮的政策的放松，如果从预期层面应该是从8月底还有9月，甚至我们10月就已经在交易了，已经交易了两个月了。

同时现阶段我们当然说货币政策宽松对吧？流动性好，货币政策的宽松也持续的，如果熟悉的投资者会知道，其实从今年二季度下就逐步就已经开始了，它不是边际的增量，现在我们等待的是信用条件的派生货币更多的钱对吧？流入实体甚至流入股市中，我们要等这个点就没有等到啊。

第二，现阶段其实我们发现马上立竿见影的需求政策是不多的，比如说我们现阶段基本面的下行还存在一定的压力，如果我们的钱也不多，又不能去支撑我们抢跑预期的时候，就可能微观上的流动性或者是这些压力我们就要更加的关注。

目前我们看到整个公募基金的持仓肯定是在相对比较高的位置，现在大家还在整体的我们说的配置主要集中在新能源板块上，其实也没有为后面的边际改善做好准备。另外，大家现在开始配置的，也是相对来讲一个预期的抢跑。在这种环境下，我们会发现市场极度依赖于北上资金的表现，但是如果按我们的数据会看到，近期流入的北上资金又不是非常长期稳定的部分，又是一些换手率比较高对吧？托管在海外投行换手率比较高的账户的这样一些资金，后面就会面对海外开始进入一个紧缩周期，虽然我们不会认为它是非常长时间、趋势性的，但是它一定会在未来一定程度扰动市场。

所以说今天我想有很多个人投资者，我们的建议就是与其为了春季躁动去博弈，还不如去趁这个时间我们调整往最好的结构之中去。

最好的结构在哪里？其实我想对于新兴行业大家都关注很多的，我反而想提示一类机会，就是我们的传统行业，我们要知道其实今年整个周期股ROE水平或者我们说的ROIC水平是突破长期下行的趋势了，这个事在什么板块上以前出现过，一般我们的成长股都是不断改善对吧？

然后只有有些传统行业会面临一个ROE不断的下行，我们在我们的白酒行业上出现过，在16年的时候白酒终于结束了，长期的ROE的下行开始逐步反弹，在16年上半年或是全年赚的盈利的钱没有估值扩张。

到了2017年之后，市场开始逐步修复估值，当然我们现在这些传统行业它也许没有消费那么的被大家所喜欢，但是我们要知道当年其实不单是消费股，我们的水泥，我们的聚氨酯都是出现这样趋势的行业，所以说这是我们值得关注的。就算明年大宗商品的价格不趋势性的上行，也会在高位震荡或者是叫企稳回升。

因为今年的价格一度涨上来了，意味着很多板块的盈利会比今年要好，所以说这一类的机会是我们最看重的。这些周期股，能够价值化的这些板块是有可能大家忽视的。

我们喜欢的新能源有没有机会？有，但是我们要更多的从另外角度去理解，我们要从补两头的短板的中间的部分去抓机会，我想这是我们今天讲的一个主要的内容，就是我们一个年度的观点，也很高兴给大家在这里分享。

5、问答环节

好，感谢牟总的分享，在当下从躁动到平淡的一种声音里面，牟总有一种难得的冷静，从能源角度用一种全新的视角帮我们理解了2021年并且展望了2022年，现在我们这边也收集到了一些小伙伴的问题，一起请牟总来解答一下。

见闻：

其实目前在整个市场的分析师的观点中，对货币政策或者说信用政策的预期，其实是一个比较大的重点因素。刚才您也提到，现在有两大主流声音，第一种是觉得从货币政策角度来讲，上半年可能因为有重要会议的举行，它更加宽松的可能性更大；还有一部分它是结合整个周期性的政策，认为结合盈利周期下半年出台宽松的政策的可能性更大。不知道您对这两种预期怎么看，它会对整个市场带来什么样的影响？

牟一凌：

其实我们一般大家把有些问题相对来讲比较的简单归因。我举个例子，货币政策宽松有很多传导机制，但其实18年的三季度左右，整个货币政策就应该开始往宽松方向走了，但是其实并没有抵御整个估值的下行，对吧？

我觉得这是一个点。

然后第二个点，如果我们看信用政策，其实就牵涉到了信用的扩张，在这种环境下最好就是说我们的货币或者有效的信用能够派生更多的钱流入到实体中，然后再流入到返回到股市之中。

所以如果大家现在预期宽松，货币就会对市场有明显的影响，我觉得可能想得过于简单。因为这个环境我们一直都处在其中，其实我们看整个资金的价格应该说在今年二季度或者三季度之后就处在一个下行环境中，它其实没有变化，关键在于信用能不能扩张出来。

当然有一种观点会认为，因为扩张不出来就死命宽货币对吧？当然也可以这么想，但是我们要知道如果扩张一直失败，还有什么必要扩货币？在真的信用宽松之中，我们又会出现一个有意思的现象，我们还需要经历一个脱虚入实的过程，就是说这些空赚的钱要逐步进入到实体中，才能派生货币回来，甚至阶段性还会对市场造成一定的扰动，或是起码对金融资产会造成一定的扰动。

比如说我们看2020年的5月份到6月份，其实市场是有波动的，其实这个波动可能还不小。但那个时候，其实信用扩张的成效越来越好，但是货币那一端没有出现边际上的放松，所以说我觉得我们要辩证地去理解这个问题。

见闻：

好的，明白，谢谢牟总。另外就是在这种行情之下，因为刚才听您的介绍，整个对2022年A股的行情还是相对比较看好的，认为是整体牛市的状态。那么现在在整个所有的大类资产中，除了刚才您提到的黄金，整个大类资产您现在是怎么样判断？比如说债券或者大宗在2022年会是怎样的一个表现？他们之间的表现的排序会是怎样的？

牟一凌：

对，其实对于资产配置，我觉得一直以来大家还是喜欢去讲，我想这也是大家比较好关心的。我觉得核心在于我们相信什么事情，我们就去买什么。当然我有我相信的事情我会给大家分享，我认为明年整体来讲，我们供给上的约束并没有完全解除，然后同时通胀的压力也会逐步开始往下游传导。然后这个时候我们的经济应该会逐步的企稳，偏向于有一个小周期的复苏，但是可能经济的弹性没有那么大，通胀弹性会更大一些。

在这样的环境下，我们会发现大宗商品快速的上涨趋向于平稳，就是说现有的位置可能很难再出现像21年那么大幅度的上涨，它会企稳会有反弹。然后对于股票而言，由于这个时候我们的整个环境起码没有收紧，会比较有利于股票的定价，而且整个盈利中枢上移。

对于我们的周期股，还有一些低估值的行业都是比较好的，这个是我们的宏观风险下降，对于之前的我们有一些大家说的低估值的板块，特别是像银行这一类，其实是有恢复空间的。就股票板块内部，对商品我们判断就是说相对来讲也会出现分化。

债券在这个环境下，起码我们的国债应该相对偏弱一些，这是不可避免的。

黄金其实就是我们前提的，我们要知道在之前黄金已经部分计入了加息的预期，在我们加息问题落地之后，黄金的机会就会出现了。所以说总结一下，就是说如果非要排个序，

是中国股票>美国股票>商品，而黄金来讲，机会正在逐步出现，应该是这样。

见闻：

黄金的节奏其实是跟海外加息的这样的一个节奏去走的，有他们之间有这样的一个关系吗？

牟一凌：

对一般大家会讲黄金会跟着实际利率去走，其实还是这句话，我们相信什么？

如果我们相信我们正在经历过去20年，我们曾经经历的问题，那样黄金现在没有涨就是对的，黄金后面也没有什么机会。当通胀起来的时候，美国经济复苏，后面就会进入持续加息的空间，现在我们提前抢跑一点，现在就不涨，后面还要跌一点对吧？

但如果我们认为这一次的通胀其实是更偏滞胀的状态，就会发现我们的利率水平很难趋势性的以压制通胀为目的。如果全市场的交易者都承认了，这是一个几十年才有一次的环境，黄金的定价就需要明显的修正，所以说从黄金的角度来讲，还有最后一个考验就是我们得先加息，加完之后再看环境的变化。

见闻：

好的，感谢牟总。刚才大力资产里面的主要的几项我们都讲了，也想问一下关于房地产的问题，正好这两天有一篇很火的文章在朋友圈的转发量特别大。一位宏观对冲的基金经理，写了篇文章阐述关于房地产当前的政策对于微观预期的影响，还用了一个很有趣的故事去类比。不知道您对这个政策对于房地产预期的影响是怎么看的，以及2022年这样的一个整体的格局会是怎样？

牟一凌：

我们就讲房地产，但其实我想很多领导也做了很多房地产的调研，我也了解了很多个体的微观预期的变化。

其实应该说是社会学家或者是生物学家，其实有这样的一句话，就是从西方的口径是说我们上帝怜悯的是群体，而不是个体。举了一个很简单的例子，就是我们在草原上看到斑马在迁徙，如果你看到有一只跑不动的斑马还在被狮子吃，或是正在追上然后吃掉，你觉得这对于旁边的斑马而言是很绝望的，当然看上去也是很悲观的。

在这样的环境下，对于斑马整个它的族群你会非常的担忧。

但如果你从另外一个角度来看，你会发现非洲的大草原上，除非我们人类去破坏环境啊，每年都有斑马从这边迁到了另一头又迁了回来，他们生生不息。狮子咬掉了有一些老弱病残，正是生物学上说的不好的基因，促进了整个族群的进步，我想这个例子用在房地产上是比较契合的。

我们要知道我们看的是行业，不是微观的个体，微观的个体的预期会快速的或是叫做我们说的在这种环境下变得很绝望，但是对于群体而言未必。我想因为我们现在讲了很多数据，现在大家因为讲到了一个比较感性化的东西，我们就用这样一个例子来说明。

见闻：

好，感谢牟总。刚才我们是从宏观包括海外的一些政策的节奏，然后对大类资产配置的影响方面来做的一些解答，然后现在也有一些关于A股方面的问题，您之前在这个报告里面有提到，在三季报的时候，就是像宁德时代和茅台这样的股票，他们都是在机构的持仓中是占比非常高的，可能其中有一些是被动因素，您觉得在2022年这些白马股在您的研究体系中还算有机会吗？

牟一凌：

我们不针对个股去说明这个问题。

我觉得大家讲的白马股其实就是几类对吧？一类其实是我们从16年就开始说的核心资产。其实也很好理解，16年之后我们能看到大量的行业，其实还是伴随着过去的经济驱动，旧的引擎去发展的，没有问题。我们觉得到22年整个有些政策边际上会放松，但是我们大家都在说要产业转型，在能源要转型，相关的有一些白马如果驱动引擎变了，也会发生变化。

因为大家其实是去贴现，未来10年20年的话，估值不会到这个水平。但如果在这样的一个环境下，我们又是对长期非常敏感的情况下，发现长期因素的改变，它就会有它的问题。

第二个就是我们最开始提到的在海外的这种供给冲击，能源转型、或者是产业转型的过程中，以前发展的特别大的公司就会有一点尾大不掉，比如说丰田，他说的是我们叫just in time，就是说我维持一个很低的库存水平对，在这种环境它在以往的整个模式下，它会做得非常的优秀，就是成本压得很低。

但是当我们面对一个供应冲击的时候，它可能这个方面就没有那么适应现在的环境，反而是有一些小公司他能在这样的环境下存续下来，所以从这个角度白马股有一些有机会就是我们在新的引擎上的白马股。他可能在这方面能够获得很好的成长，但是也要关注估值的问题。我们需要去辩证地去看待它，大概是这样。

见闻：

好，感谢牟总。像除了白马股之外，您之在报告里面主要提到的是三条主线，包括传统行业，然后新能源发电侧以及乡村振兴，在这三个主线里面您有没有更看好的板块？

牟一凌：

我觉得是这样，应该说在新能源发电侧这个是市场的共识，当然我们可能更看好估值更低一些的，比如说运营商。

然后第二个就是，我们在周期板块里面比较看好的有钢铁煤炭，像我们讲的这些逻辑，然后原油里面的油符合油运，然后有色里面的铜、金、铝这样的领域。乡村振兴可能需要解释一下，大家可能听起来很陌生，认为也不会有太明显的机遇，这其实可以可比的，就像我们在14、15年的时候，大家没有那么相信棚改能给大家带来这样的变化，这里面会有一些消费。

所以乡村振兴也会有一些基础设施的配套，甚至有金融服务在里面，如果在里面非要挑一个，最看好的，其实我觉得还是在传统的原材料和包括我们的能源领域。我觉得他们的行情还远远没有结束，这是我们的一个看法，乡村振兴它的速度会慢一些，但是如果到了23年这块迸发出来的，力量就更值得我们关注了。

见闻：

好的，谢谢牟总，还有一些问题，现在您对于科技股和小盘股的主要观点是怎样？因为在投资的三条主线里面好像对这块涉及的比较少，所以目前如果说从业绩方面小盘股之后会比较好的话，跟大宗相比，就是您刚才提到的周期行业相比，这两个主线哪个会更有优势？

牟一凌：

其实我们要知道小盘股它并不等于科技股。类似的情况，我们在75年之后看，美国的科技股的表现非常差，是因为里面大量的权重股拉低了指数。但是我们看到那边小盘成长里面就有很多科技股，其实我们在这里面并不是没有提科技股，其实我们包括像有一些我们现阶段正在进入成长期的智能汽车。

甚至我们在整个电网建设领域的一些，甚至在最新提的农业的信息化，就是中央经济工作会议中才提到的内容，这些其实都是我们看到的机遇。但是你就会发现每一块都能对应到有一个板块一点点或是几家公司却没有对应到他们的全部，所以说我们都是以主题的形式列在了上面，而并没有以一个就是板块相对来讲如果以有我来推荐，我会觉得因为大家都喜欢科技。

大家都喜欢科技，大家配置上会往这边倾斜。但是我非要我强调一下呢，我是觉得应该要强调一些传统的这些品种的，我们看到的估值和它的盈利来讲都是非常好的一个状态，我们继续关注。

见闻：

好，我明白了，感谢牟总。您刚才提到智能汽车这一条线上，还有发电侧是不是在您的科技科技股的这一块的看法里面，这两个板块是比较主要的，还有没有其他的板块比较看好？

牟一凌：

我就是讲这两个，因为太多的大家就会觉得好像什么都推了一样好像。

见闻：

好的，感谢王总，今天我们现在的问题也就到这里。

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